2024-11-14 23:02:30
内容摘要
在一揽子化债方案下，控制新增成为化债的重要手段，平台企业加速转型，以市场化手段贯彻地方政府战略意图，承担促进区域产业发展、保障民生等职能。转型多样化导致平台企业的信用分析不再局限于传统城投分析框架，市场化成色几何、经营联动能否增效等个体基本面因素均将纳入考量。延续上篇报告《类城投平台解密——市场化经营主体的“承诺与兑现”》所述，目前潜在转型路径分别为财务调结构式转型、产业控股转型和类金融式转型，其中财务调结构式仅考虑了平台企业报表层面的变化，缺乏业务本质变化，分析重点在于判别资产、收入和利润端是否“注水”，信用仍与地方实力紧密绑定，分析框架仍遵循传统城投评价思路。在平台转型的新形势下，产业和金融两类方向的转型主体有待进一步深度研究挖掘，本篇研究主要聚焦产业转型类主体的信用研究思路。
平台企业在转型中逐步推进市场化运营、实现自主资金平衡，这一过程也即政府信用逐步剥离的过程。在转型初期，考虑到对转型阵痛中的平台企业的呵护，从区域维度出发构建的自上而下的信用分析框架依旧适用。但随着转型的逐渐深入，城投成色削减，企业市场化运营属性逐步增强，有必要自下而上加大对个体基本面的分析力度。故转型平台的信用分析框架构建，需要基于对平台企业市场化转型程度的判断，动态权衡个体基本面和区域因素的权重。
一、如何判断产业转型类平台的市场化成色
（一）从业务运营逻辑出发，整体判断不同转型业务的市场化程度
结合上篇研究思路1，产业方向转型平台主要包括类公用整合、传统业务延伸、产业拓展三大类。整体而言，公用整合类业务市场化程度最低，产业拓展类业务市场化程度最高，具体来看：
公用整合类平台通过水务、供热等业务推进转型，采用特许经营模式，具备区域专营属性，业务定价模式受政府指导，政策属性最强，财务表现呈现出自主盈利弱及依赖政府补贴的特征，故企业与地方政府信用仍具有较高的关联度。在业务定价及盈利模式未发生大的改变前提下，中短期内市场化成色仍较低。但我们也关注到近年多地在逐步推进公用事业定价的市场化改革，2023年以来上海、昆明、泉州、广州等多地水价上调，涨幅在25%以上，若公用事业业务运营模式能实现市场化运营，业务盈亏平衡摆脱对政府补贴的依赖，未来公用整合类平台的市场化转型程度有望进一步深化。
传统业务延伸类平台承担的旅游开发投资、园区物业开发、酒店及停车位运营等业务依托基础设施建设属性，属于城市综合运营业务的大范畴。从当前业务运营逻辑及市场认知来看，该方向的转型平台仍处于政府信用和企业个体信用的交叉地带。严格意义上讲，该类平台开发的旅游类、园区类项目自建自营，通过对外租售、收取门票、提供配套服务等方式进行项目回款，区别于传统城投基建业务依赖于政府资金进行回流，故中长期视角下可以实现信用切割，但短期内剥离难度较大。一方面，业务发展动机主要为配合政府的招商引资、城市发展策略，平台企业举债进行城市更新、园区开发、旅游开发等，承担了地方政府的战略意志，受政策引导下的投资行为市场化运营逻辑偏弱，不能片面的从产业分析思路加以评价；另一方面，市场多将该类主体仍纳入城投平台考量范畴，此类企业若被短期内被轻易剥离地方信用，易产生风险传导和地方信仰松动。
业务拓展类平台拓展的产业通常依托地方产业资源禀赋，如房地产、建筑、贸易、白酒、电力、煤炭、化工、机械、餐饮等，各个行业运营具备成熟的市场化逻辑，业务运营模式受政府意志影响小，行业自负盈亏，故市场化属性最强。
（二）随着转型深入，多维度判断综合性平台的市场化成色
落实到具体的转型企业上，很多城投平台不会单纯向一个方向转型，可能是多线条业务发展的转型模式，或是随着转型的深入，业务逐渐多元化发展。这也导致近年“城投+产业+金融”的多元化综合性平台企业涌现，此时需要一事一议，通过分析其转型定位、造血能力、债务化解能力、未来投资和资金平衡来判断其市场化转型程度。一般而言，若其定位明确是产业控股平台，并从未来投资规划、资产结构变化、债务流向等角度可清晰看到该平台对市场化业务板块的资金倾斜，则说明企业确实逐步在推进市场化转型。进一步看，若平台的市场化板块实现了自我造血、甚至反哺传统公益性业务板块，则说明市场转型程度已很高。后文将对不同阶段产业转型平台的特征进行总结，以便更好判断转型平台的市场化成色及与政府信用的脱钩程度。
二、不同阶段产业转型平台的特征
传统城投平台与普通产业国企的核心区别在于政府在企业经营过程中的角色差异，其会导致业务运营模式的显著不同，并带来经营和财务表现的分化。随着平台企业向产业国企转型，信用特征也处于变化过程，“市场化”是这一过程的核心变量，包括以市场化手段承担政府战略意志，以市场化逻辑进行产业业务投资运营，培育市场化的现金流来源支撑债务的良性周转，“政府”作用的发挥从主导转向引导，具体信用特征的演变参见下表。
以某投资控股公司为例，纵观公司的转型脉络，可总结如下：
2006~2007年，公司定位于市基础设施建设的投融资主体，开展公益性业务。公司于2006年由市城建投资、建设投资、交通投资等三家城投公司合并重组设立，主要承担城市基础设施建设、公用事业、交运等业务，该阶段公司资产基本均为公益性及准公益性资产。
2008~2014年，明确转型，产业注入但控制力有限，公益性业务仍占主导地位。2008年，公司先后无偿接收了**百货和**种业两家上市公司。其中**种业是国内种子行业第一家上市公司，**百货是迄今为止省内唯一的商贸流通类上市公司，尽管公司拓展了实体板块，但公司对其控制力有限，该阶段转型体现一定“被动性”。此后公司逐步确立了转型方向，2008年引进了京东方项目，公司以股权投资的方式参与项目，迈出转型坚实一步，但该阶段产业投资板块投入仍相对较少。从具体财务表现来看：1）债务方面，2008~2014年公司新增投资类资产规模约82亿元，占新增债务规模比重约14%；公司在投项目以市政基础设施为主，是举债资金的主要流向和投资重点，公司仍聚焦市基础设施建设投融资主体的职责定位。2）盈余贡献方面，产业板块造血能力较弱，财政补贴仍是公司利润总额的主要来源，2008~2014年公司确认的财政补贴占利润总额的比重均超过100%。3）现金流方面，内生性经营净现金流及投资收益现金对利息覆盖倍数平均约1.03倍，考虑到其中政府性项目回款占有一定比重，实际财政性资金依赖度更高。整体看，该阶段政府仍对公司形成了兜底支持作用。
2015年至今，产业投资经验积累，市场化转型成果壮大。公司以京东方项目为起点，此后公司逐渐承担起市重大产业项目投资及引导职能，通过直接股权投资及设立产业基金等模式实现产业投资布局。2015年以来，公司进一步加大了对京东方项目的投入，并先后投资了晶合、维信诺、蔚来、欧菲光等一批重大战略新兴产业项目落户投产。从具体财务表现来看：1）2015~2023年公司新增投资类资产规模约522亿元，占新增债务规模比重约52%，产业投资引导作用不断发挥。2）盈余贡献方面，随着京东方等项目投资效益显现，2015~2023年投资类资产形成的投资收益及公允价值变动收益占利润总额的平均占比超过100%，成为影响公司利润总额变化的重要变量。3）现金流方面，2015年以后，随着产业投资效益显现，内生经营性净现金及投资收益现金对利息覆盖倍数提升至2倍以上，经营周转进入良性循环。整体看，该阶段公司进一步壮大新兴战略产业的投资成果，转型进一步深化。
三、不同转型阶段平台企业的分析路径
如上文所属，随着平台市场化转型的逐步推进，企业的信用风险特征亦发生变化，传统的自上而下的分析逻辑不再适用。市场化转型程度越高，企业运营逻辑越去政府化，更应加大对于个体基本面的考量，并逐步拓宽对区域评价的侧重点。
（一）转型初期的平台企业评价思路
转型初期的平台企业内生现金流往往仍较为脆弱，政府信用的呵护仍占据主导作用，比如向公用事业类转型的平台，本质上业务模式公益性仍较强，虽具有一定现金流的产生能力但多依赖于政府补贴；又比如在转型初期，园区自营开发项目处于大规模投资建设期，资金投入效益无法立竿见影，此时过多强调个体基本面分析显得一叶障目，从区域维度出发构建的自上而下的传统城投分析框架仍然适用于初期的转型主体。
区域层面的评价居于首要地位：区域经济总量、财政实力、经济财政质量、政府及广义债务负担、融资环境等要素仍是主要分析维度，目前市场对该部分分析框架已较为成熟，此处不再赘述。
个体层面可适度考虑，但不宜权重过高：区域一盘棋考量下，从信用风险传导、外部融资环境、政府救助能力等因素出发，同区域平台企业的实质违约风险趋同，个体基本面因素在此过程中有所弱化，故给予适度考量即可。个体关注要素方面，对于平台地位的判断是核心，平台地位与政府对公司资本金及资产注入、金融机构及政府债券等偿债资源的协调支持力度等具有正相关性，将影响平台债务周转能力；可适当弱化对企业盈利和现金流的关注，应充分考虑外部支持对企业盈利的补充作用，并重视补贴的可持续性。
（二）转型中期、成熟期的平台企业评价思路
区域和基本面评价的动态调整。随着转型的深入推进，平台企业从业务投资布局、市场化现金流获取能力等方面，已逐步实现了与政府信用的脱钩，个体层面自下而上的分析框架逐渐发挥作用。随着信用风险特征发生演变，平台企业个体基本面要素的评价需更加趋近于产业分析逻辑，且平台转型过程中，基本面与区域的考量权重需要结合其产业和公益性业务实质动态调整，同时，对于区域评价维度需要进一步拓宽、转变区域分析的侧重点。具体来看：
1、区域和基本面评价权重的考量，平台企业与区域信用的关联度取决于其实质的公益属性强弱或者说其市场化经营程度。随着业务多元化发展，判断转型平台的公益属性需抽丝剥茧，结合资产端中代建项目、政府往来等公益性资产的结构性占比及变化，分析债务端的资金投向，综合判断转型平台当前的城投成色，并据此对区域和基本面的评价权重加以动态调整。公益属性越强的转型平台，应赋予区域维度更高的权重，反之则越低。从信用风险演变的角度看，转型并非无往不利，产业化的大规模投入和市场化的深入推进并不一定带来等同的效益回报，在此过程中，我们需警惕高度市场化但产业低效，尤其是处于弱区域的转型平台，其潜在风险暴露的可能，需要加大对相关主体的债务风险监测和分析力度。
2、区域评价维度进一步丰富
业务模式的市场化改革趋势，意味着区域因素对平台类企业的作用逻辑发生了变化，传统的区域分析框架无法完全适用。区域维度评价侧重点有必要从地方政府实力（政府综合财力、债务负担等）逐渐转变为对区域产业结构、产业链发展情况、产业经济质量、产业扶持政策等因素的关注。一方面，平台企业转型之路的畅通与否，很大程度上受区域产业资源禀赋的影响，政府是否有足够优质的产业资源注入城投平台、带来新的造血点，助力平台企业实现内生现金流的良好循环。再者，平台企业在以市场化手段承担政府战略意志，推动招商引资的过程中，对外投资布局的产业业务能否带来未来真实的效益回报，也受到区域产业发展、营商环境、地方产业扶持政策等多种因素的影响。一般而言，我们认为区域产业经济发展程度越高、相关产业链条越完善、产业发展环境更优，平台企业在转型过程中孵化出新的优质产业板块的可能性越大，转型效果也将更加凸显。
3、个体基本面的分析思路
传统产业主体基本面分析以产业竞争力及造血能力为支撑点，但考虑到平台企业转型过程中承担的历史公益性债务、产业资源获得方式的特殊性（很多为无偿注入），我们需额外关注平台企业对产业资源的控制力，在此基础上判断产业的竞争及造血能力，最后进一步评价产业效益对公司公益性债务周转的反哺能力。
产业控制力方面，在整合的平台企业中，除持股比例低、表决权不足等因素外，出于包装目的，母公司并非对所有业务板块（子公司）都具备控制能力。若盈余贡献板块与核心举债主体存在错配，且母公司对盈利贡献权重高的板块控制力不足时，母公司对优质偿债资源的调动能力将受到约束。一旦债务周转不畅，偿债资源无法合理调配，则偿债压力将迅速暴露。故潜在的债务风险隐藏于合并口径的财务表现之下，有必要关注母公司对优质产业板块的控制能力。基于对子公司持股比例判断控制力是基本方法（表决权比例越分散，受其他股东约束程度越高，业务控制力越弱），子公司治理结构、子公司取得来源、母子公司之间资金往来的紧密程度、子公司受监管程度等因素亦是判断控制力强弱的重要维度。
产业竞争力方面，对于传统产业，需结合具体产业一事一议，如煤炭等资源型行业，需重点关注公司资源禀赋情况及在行业内的地位，又如汽车、设备制造等非资源性行业，则综合考虑技术实力、品牌效应、规模优势与市场地位等。值得注意的是，目前城投转型平台中，园区自营项目、产业地产项目开发运营等业务模式成为独特分支，业务竞争力多受中观层面因素影响，包括项目层级定位、主导产业结构、产业集成能力及腹地经济维度等因素，一来行政层级决定了税收优惠等政策力度、对拟招商企业吸引力、进驻企业规模和水平等，二来主导产业的政策导向、竞争格局等决定了发展前景，三来园区产业集成能力越强，产业链条越完整，可实现1+1>2的效果，带动产值提升，四来腹地经济发达程度将影响营商环境，对园区发展实现正向带动。
造血能力方面，可通过财务表现观察产业的造血情况。一般而言，同一行业内业务规模越大、竞争力越强，造血能力亦更强。从具体财务指标选择而言，与传统产业分析逻辑一致，我们仍重点关注净利润、EBITDA、经营性净现金流、自由现金流等指标。考虑到数据可得性，建议结合重要参控股产业运营主体的核心财务数据、母公司视角下产业板块的分红贡献等维度的财务信息进行估算和综合判断。产业板块上述指标表现越好、造血能力越强的平台企业，意味着市场化转型成果已见成效，产业板块已具备产生剩余现金流、助力公司公益性债务周转的能力。
产业效益反哺能力方面，平台企业庞大的债务难以依靠自身现金流加以刚性偿付，长期依赖于融资周转，目前来看化债较为有效的路径之一为，通过产业转型拥有一定剩余现金流后，助力平台企业获得利息偿付甚至债务化解新的资金来源。在判断产业效益的反哺能力方式上，可结合债务压力，一是从中长期持续经营周转能力判断，具有实控力的产业板块产生的自由现金流对公司公益性债务利息支出的保障程度，若保障程度较高，则说明中长期持续经营周转良好；二是考虑平台企业非标逾期等负面舆情爆发对债务续接可能产生的负面连锁效应，可通过评估平台企业拥有的优质产业资产价值、股权价值对公司债务的保障程度，判断平台企业在出现再融资压力时的即时偿债能力。
标注
