2025-03-03 13:01:45
本周债市先上后下。整周来看，利率债小幅下行，信用债上行；分品种，二永债表现稍好，上行幅度低于普信债；信用利差整体走阔。
赎回压力怎么看？
利率债的投资回撤幅度已经与2022年11月的回撤相当，周中市场一度担忧市场的赎回压力。但目前来看，赎回压力并不大。一方面，信用债的投资回撤较小，配置信用债更多的短债基金回撤幅度不大。另外，银行理财的负债端相对稳定，理财已经进入季节性增长阶段。
后市如何展望？
两会召开在即，市场需要进一步评估政策力度。前期市场对政策有一定预期，如果没有显著超预期，债市大概率将进入震荡下行。
如何配置？
当前，城投债2.5%以上估值占比28.97%，产业+金融债估值2.5%以上占比10.72%，城投债的票息资产择券空间更广。
城投债当前估值2.1%以下占比仅2.1%，产业+金融债估值2.0%以下占比仅0.3%，当前资金面或进入均衡偏紧阶段，进一步上行空间有限，信用债负carry问题显著缓解。
综合来看，可以适当拉长久期，逐步配置。建议以2.5%作为标准，关注高票息资产。超长久期信用债技术指标显示当前是不错的买入时点，城投下沉等也建议积极关注。
对于交易盘而言，信用债负carry压力缓解，短端可以择机买入，超长信用债也可以关注；对于配置盘而言，中长久期的城投债、部分超长信用债都可以积极关注。
风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期
本周债市调整，信用债收益率全面上行。上行中，各类机构如何交易？品种上，谁有布局价值？
01
负carry缓解，积极配置
1.1
本周市场表现如何？
本周信用债市场收益率全面上行，利差走势分化。信用债收益率全面上行，中票多上行10bp以上，短期限低等级城投债表现最为明显，长期限低等级城投债反而下行。信用利差走势分化，短期限中票和城投债上行，长期限品种则有所收窄。
本周收益率先上后下。周一周二信用债收益率普遍上行，下半周收益率震荡偏下行。信用利差走势分化明显，周一至周三，长短端走势相背离，短端走阔时长端压缩；周四周五利差震荡，长端震荡幅度大于短端。
1.2
基金持续净卖出
本周各机构对银行间信用债的买入交易量先上后下，整体买入规模较上周增加。
保险公司持续买入信用债，超长债买入力量增强。保险继续大幅增持5Y以上信用债，本周整体加速增持信用债。
基金全面减持信用债，减持力度逐渐减弱。本周基金持续卖出信用债，周一市场调整幅度最的时候，减持力度最大，反映市场的赎回压力较大。
理财和其他产品增持信用债，成为市场的主要买盘。
1.3
赎回压力并不大
我们以中债估值曲线作为虚拟债券，计算区间投资回报情况。我们比较了2022.11/2024.8/2024.9以及2025.2.8~2025.2.24的投资回撤情况。
区间债券的投资回撤幅度不小，利率债投资收益回撤大，信用债回撤小。国债的区间投资回撤幅度与2024.9月的投资回撤幅度相当，甚至略高于2022.11第一阶段的投资回撤。而计算AAA/AA+/AA/AA(2)信用债的平均投资回报，实际上也已经与2022年11月第一阶段的回撤相当，但低于2024.9月的投资回撤幅度。
从基金回撤幅度来看，Wind基金指数的长债基金回撤幅度较大，甚至已经接近2022年的回撤幅度，但短债基金的回撤幅度相对较小。或与当前市场上，长债基金更多参与超长利率债，而短债基金投资信用债更多有关。
为什么赎回压力较小？核心还是银行理财的负债端相对稳定，已经进入季节性增长阶段。截止2月23日，银行理财规模达到30.39万亿元，较前一周小幅下降，降幅处于正常区间，理财的负债压力相对可控，那么债市整体的赎回压力就不会太大。
1.4
品种比价趋势有所减弱
中票存单利差回归正常水平。本周税期缴款压力消退、MLF续作与央行加大跨月投放力度推动资金面边际转松，中票存单比价随之回升，从上周倒挂逐渐回归至相对正常的利差水平。考虑到存单供给压力边际减弱，存单中票比较将重新回归震荡状态。
二永债与中票的利差下行，后市震荡概率较高。本周长端短端二级资本债和中票比价再度走弱，短端长端均跌至负利差，显示市场在拐点附近更倾向于优先参与二永债。城投债方面，短端超额利差普遍转负，反映市场参与短端城投较多；长端品种利差略有回升，其中高等级品种超额利差仍在近半年来的相对高位。
综合来看，随着利率进入震荡状态，品种比较的趋势性将有所弱化。
1.5
信用买什么？
城投债2.5%以上估值占比28.97%，产业+金融债估值2.5%以上占比10.72%。城投择券空间进一步拓宽，建议积极关注。
城投主体中，建议关注地方具有较高重要性、层级较高的主体，如西安高新、航空港、华发集团、津城建等。
非城投主体中，可以关注地方重要的国有房企，如首开、首创、建发房地产等；也可以关注地方重要性高、资产较好的主体，如云能投、长城资产等。
从静态投资回报来看，3年以上弱资质城投债已经能够达到2.5%，值得关注。
超长久期中票收益率曲线突破上轨线，或是不错的买入时点。
02
一级发行：非金信用债净融资转负
本周（2.24-2.28）非金信用债发行2446.29亿元，偿还2761.69亿元，净流出315.40亿元，其中城投债净融资-52.89亿元，产业债净融资-262.51亿元。金融债净融资-132.40亿元。其中银行二级资本债净融资额为0亿元，永续债净融资额为-300亿元。
发行期限方面，本周非金信用债发行期限为3.68年，较上周平均拉长0.22年。其中城投债发行平均期限为3.82年，较上周平均拉长0.34年；产业债发行期限为3.48年，较上周平均拉长0.04年。金融债发行平均期限为3.38年，较上周平均拉长0.09年。
市场情绪方面，本周城投债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为80.20%，较上周小幅下降；产业债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为44.64%。月度情况看，截至本周，2月所有信用债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量占比为67%。有投标倍数的城投债1倍以上投标量占比为82%，有投标倍数的产业债1倍以上投标量占比为51%。
超长债方面，本周共发行期限在7年及以上的超长产业债8只，合计83亿元，期限最长为15年，发行主体评级均为AAA。共发行9只超长城投债，合计102.5亿元，期限最长为20年，行政层级为省级和地市级。
异常发行方面，本周非金信用债推迟发行1只，取消发行17只，合计规模134.64亿元。
2.1
城投债：净融资-52.89亿元
本周城投债合计净融资额-52.89亿元，较上周下降858.73亿元。2025年初截至2月28日净融资额合计1165.04亿元，2023年同期为2774.79亿元，2024年同期为473.20亿元，2025年同比上升146%。
发行期限与认购倍数方面，本周发行期限最长的地区前3位分别为四川、山东、河北，发行期限最短的地区前3位分别为河北、天津、山西。本周城投债有投标倍数的主体中，1倍投标量占比为20%，较上周小幅下降，1倍以上投标量为80.20%，较上周上升1.63%。
分区域来看，本周前3名净融资的地区分别四川、山东、云南，后3名分别为江西、湖南、江苏。
分行政级别看，城投债2025年1月1日至2月28日，省级、地市级、区县级与园区级的净融资额分别为200.14、825.93、-106.29和245.25亿元，分别较2024年同期变动48.48%、175.64%、-32.08%、105.69%。
2.2
产业债：净融资-262.51亿元
本周产业债合计净融资额-262.51亿元，较上周下降1342.78亿元。2025年初截至2月28日净融资额合计4304.57亿元，2023年同期为988.74亿元，2024年同期为3307.26亿元，2025年同比上升30.16%。
发行期限与认购倍数方面，本周发行期限最长的行业前3位分别为汽车、机械、房地产，发行期限最短的行业前3位分别为建筑材料、农林牧渔、电气设备。本周产业债有投标倍数的主体中1倍投标量占比为55%，较上周上升，1倍以上投标量为44.64%，较上周下降3.07%。
分行业来看，本周前5名净融资的行业分别为综合、其他、家用电器、建筑材料、建筑装饰，后5名分别为采掘、房地产、非银金融、钢铁、公用事业。
分企业性质看，2025年1月1日至2月28日国企与民企的净融资额分别为3903.57亿元和-49.96亿元，国企净融资额较2024年同期大幅上升。
2.3
金融债：净融资额转负
本周金融债净融资额-132.40亿元，相比上周下降164.00亿元，其中银行二级资本债净融资额为0亿元，永续债净融资额为-300亿元。二级资本债净融资额相比上周不变，永续债净融资额相比上周下降600亿元。
03
二级成交：总交易量较上周上升
本周银行间和交易所信用债合计成交7,541.19亿元，总交易量相比上周上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1,162.45、3,433.88、85.67亿元，交易所公司债和企业债分别成交2,731.52、127.67亿元。
3.1
城投债：成交期限持平，3年以上折价成交占比较高
本周城投债成交4667.64亿元，较上周增加858.95亿元，日均成交规模为933.53亿元，较上周增加171.79亿元。
分期限看，本周城投债加权成交期限为2.33年，较上周基本持平。成交期限结构方面，本周城投债3年以上折价成交占比较高，为30.17%。
分区域看，本周前5名成交规模的地区分别为江苏、山东、浙江、四川、河南，成交规模均在250亿元以上，后5名分别为青海、海南、宁夏、内蒙古、黑龙江，成交规模均在4亿元以下。成交期限方面，北京、青海、辽宁、新疆、山东本周城投债加权平均成交期限高于3年。
3.2
产业债：成交规模上升，0.5年内折价成交占比较高
本周产业债成交3461.01亿元，较上周增加346.33亿元，日均成交规模为692.20亿元，较上周上升69.27亿元。
分期限看，本周产业债加权成交期限为2.37年，较上周缩短0.6年。成交期限结构方面，本周产业债0.5年内折价成交占比较高，为38.69%。
分行业看，本周前5名成交规模的行业分别为非银金融、公用事业、综合、其他、房地产，后5名分别为纺织服装、家用电器、计算机、轻工制造、国防军工。成交期限方面，化工、综合、非银金融本周产业债加权平均成交期限高于3年。
3.3
二永债：成交规模上升，成交期限拉长
本周二永债成交3832.54亿元，较上周上升1026.53亿元，日均成交规模为766.51亿元，较上周上升205.31亿元。
分期限看，本周二永债加权成交期限为3.07年，较上周拉长0.13年。
04
收益率与利差：收益率全面上行，利差走势分化
城投债：城投债利差普遍上行。分省来看，山西上行13.1bp，黑龙江上行12.6bp，吉林上行12.4bp，另有安徽、内蒙古、西藏、江苏、浙江等区域上行幅度靠前。截至2月28日，3%估值以上城投债规模10176.3亿元，占比6.9%，2.5%估值以上城投债规模42677.4亿元，占比28.97%。
产业债：各行业利差全面上行。分行业来看，较上周，家用电器平均利差上行9.49bp，电力设备上行9.12bp，传媒上行9.11bp。
重要主体收益率多上行。城投发行人中（存续债券规模300亿元以上），吉林高速平均收益率上行13.2bp，贵州高速上行12.8bp，广西交投上行12.7bp；银行二永债发行人中，河北银行平均收益率上行11.2bp，广州农商行上行10.4bp，北京农商行上行10.1bp；地产主体中，碧桂园、旭辉、奥园集团、时代控股、融侨集团上行幅度较大。
