2025-04-02 12:02:24
来源：冠南固收视野
摘要
2025年3月31日，财政部发布二季度国债发行计划，本次计划多个期限的普通国债打破了往常的发行规律，或出于为特别国债让位的目的。因此，我们可从普通国债的非常规安排，对特别国债的发行方式和节奏进行推演。
一、注资特别国债采取什么发行方式：公开发行的概率更高
线索一：单期注资特别国债规模有限，定向发行的必要性不高。
线索二：财政部提及按“市场化”原则推进资本补充工作。
线索三：5-7y关键期限普通国债为对应期限注资特别国债让位。
二、超长期特别国债什么时候发：5月的可能性高
线索一：类似2024年，财政部同样提及“超长期特别国债发行安排另行公布”，或是二季度即将发行超长期特别国债的“预告”。
线索二：5月起超长期普通国债发行暂停，或为超长期特别国债发行让位。
三、后续政府债供给节奏怎么看？
1、国债：二季度净融资或为1.9万亿，包括1.1万亿普通国债和8000亿特别国债。4月国债到期压力下净融资为1200亿，5-6月或上行至7000亿和1万亿；三季度、四季度国债净融资分别为2.3万亿和1万亿。
2、地方债：二季度净融资或为1.8万亿，4-5月净融资在7000亿附近，6月下行至4700亿，但需要关注后续“自审自发”地区存在落地试点方案以及进一步提速专项债发行节奏的可能；三季度、四季度地方债净融资或分别为2万亿和0.7万亿，净融资高峰期或在8月，单月净融资有望接近1万亿。
3、政府债：关注5-6月、以及8-9月的供给压力。二季度净融资为3.7万亿，4月压力不大，5-6月净融资或上行至1.4-1.5万亿，关注超长期特别国债发行放量可能，以及央行是否对冲操作；三季度超长期特别国债发行叠加新增专项债发行“赶进度”，净融资或放量至4.3万亿，8-9月政府债的供给压力或偏大，单月净融资在1.4万亿-2万亿；财政靠前发力的基调下，四季度政府债可能进入发行淡季，净融资或下行至1.7万亿。
风险提示：政府债发行超预期放量，“宽信用”政策发力。
目录
正文
2025年3月31日，财政部发布了《关于公布2025年第二季度国债发行有关安排的通知》（财办库〔2025〕64号），公布了Q2关键期限国债、短期国债、超长期一般国债、储蓄国债、中央金融机构注资特别国债（以下简称“注资特别国债”）发行的有关安排。值得注意的是，本次国债Q2计划不同寻常，多个期限的普通国债打破了往常的发行规律，或出于为特别国债让位的目的。因此，我们可从普通国债的非常规安排对特别国债的发行方式和节奏进行推演。
一
注资特别国债采取什么发行方式：公开发行的概率更高
（一）线索一：单期注资特别国债规模有限，定向发行的必要性不高
回顾历史，特别国债发行方式呈现“定向发行”（1998年）→“定向发行+公开发行”（2007年）→“公开发行”（2020年以来）的规律。
（1）定向发行：面向特定投资者发行，再由央行定向提供流动性支持。1998年，财政部发行2700亿特别国债用于补充四大行资本金，均采用定向发行的方式，央行定向降准进行支持；2007年，为筹集中国投资有限责任公司的资本金，财政部发行了1.55万亿元特别国债，其中有1.35万亿采用定向发行方式由人民银行买断，有2000亿采用公开发行的方式。
（2）公开发行：面向不特定投资者，公开招标发行。2020年的抗疫特别国债以及2024年超长期特别国债均采用市场化方式，全部面向记账式国债承销团成员公开招标发行。
因此，伴随债券市场容量的扩张、机构承接能力的提高，2020年以来仅部分大规模特别国债的到期续作仍采用定向的方式，新增的特别国债均采用公开发行。
首先需要明确的是，目前财政部对四大行的“定向注资”指的是定向认购股票，而非债券发行端的“定向发行”。按照财政部目前安排，首批特别国债规模为5000亿元，专项用于邮储银行、交通银行、中国银行以及建设银行补充资本金，根据四家银行披露的股票定向增发预案，财政部注资规模分别为1176亿元、1124亿元、1650亿元以及1050亿元，中国银行、建设银行本轮补充资本仅面向财政部，四家银行以中国银行拟获取财政部注资规模最大。
5000亿注资特别国债已安排四期，若是公开发行单期规模对机构承接的压力不大，定向发行的必要性不高。根据注资特别国债的发行安排，二季度合计发行4只，若5000亿元额度于二季度全部发行完毕，平均每只安排1250亿元，也小于目前关键期限国债1700亿的规模；且3月中旬以来，国股行存单发行价格开始回落，反应大行负债端压力有所缓解，因此即使采取公开发行方式，大行一级承接的压力也不大。除此之外，若考虑定向发行，财政部或无需安排4只特别国债分开发行，集中发行后由央行直接买断即可，同样不会影响商业银行的资金头寸、资产负债以及正常经营。
（二）线索二：财政部提及按“市场化”原则推进资本补充工作
对于本轮注资特别国债，财政部提及按“市场化”原则推进资本补充工作，公开发行的概率更高。2020年以来，特别国债发行多次提及采用“市场化方式”。2025年3月31日，财政部新闻办公室公告称，“此次资本补充工作将按照市场化、法治化原则稳妥推进”，同样强调“市场化”原则。因此，类似2020年和2024年特别国债，本轮注资特别国债或也将采取公开发行方式，面向记账式国债承销团成员公开招标发行。
（三）线索三：5-7y关键期限普通国债为对应期限注资特别国债“让位”
本次对5-7y普通国债的非常规安排：为5-7y注资特别国债“让位”的特征明显，若是定向发行则无必要。按照当前普通国债的发行规律，1-10y关键期限附息国债通常固定为每月发行1期，但二季度在增发4期5-7y注资特别国债的同时，5-7y普通国债减少4期，并且可以在时点上一一对应。根据Q2国债发行计划，可以发现4月有1期5y注资特别国债发行，同时取消1期5y普通国债；5月有两期5y和7y注资特别国债发行，相应取消5y和7y普通国债，增加1期10y国债；6月无5y注资特别国债，5y普通国债重现，有1期7y注资特别国债发行，取消7y普通国债改为增加1期10y国债。因此在发行计划调整后，4-6月仍可保持每月各1期5y、7y国债的稳定发行频率，若为定向发行，不利于相应期限国债曲线的定价。
二
超长期特别国债什么时候发：5月的可能性高
（一）线索一：财政部提及“超长期特别国债发行安排另行公布”，二季度落地概率高
类似2024年，财政部同样提及“超长期特别国债发行安排另行公布”，或是二季度即将发行超长期特别国债的预告。2024年超长期特别国债从5月开始发行，当年Q2发行计划中提及“记账式附息（超长期）国债发行安排另行公布”。对比来看，2025年Q2国债发行计划同样提及“超长期特别国债发行安排另行公布”，或也指向二季度有超长期特别国债的发行，具体安排仍在推进所以暂未公布明细，会在发行前夕再公布计划。除此之外，今年Q2国债发行计划披露的信息更多，还提供了超长期一般国债发行有关安排。
（二）线索二：5月起超长期普通国债发行暂停，或为超长期特别国债发行让位
本次对超长期一般国债的非常规安排：5月起发行暂停，或为超长期特别国债发行让位。2024年超长期普通国债为超长期特别国债让位的特征明显，2024年5月超长期特别国债开始发行，同期超长期普通国债发行开始暂停，2024年12月特别国债已发行完毕、同月超长期普通国债重新恢复发行。从2025Q2国债发行计划来看，5月开始30y、50y超长期普通国债开始暂停发行，或是超长期特别国债将启动发行的信号。
三
后续政府债供给节奏怎么看？
国债：二季度净融资或为1.9万亿，包括1.1万亿普通国债和8000亿特别国债。普通国债单只规模4月参考当前发行速率，5-12月参考2024年同期环比变化；补充大行资本金特别国债按照Q2计划每期均匀发行；基于财政部已暂停5-6月的30y普通国债发行，推测超长期特别国债从5月开始发行，节奏可参考2024年。往后看，4月国债到期压力下净融资为1200亿，5-6月或上行至7000亿和1万亿。三季度、四季度国债净融资分别为2.3万亿和1万亿。
地方债：二季度净融资或为1.8万亿，其中新增专项债为1.3万亿，三季度、四季度地方债净融资或分别为2万亿和0.7万亿。
（1）二季度参考地方债发行计划：新增一般债和新增专项债按照已出计划地区的发行安排节奏以及未出计划地区根据全国提前批额度中的占比进行外推；置换债根据未完成发行任务地区的计划，二季度有望发行剩余额度（6600亿）的70%。测算可得4-5月净融资在7000亿附近，6月下行至4700亿，但需要关注后续“自审自发”地区存在落地试点方案以及进一步提速专项债发行节奏的可能。
（2）下半年参考历史发行进度：新增债券按照历史中性节奏预测，其中新增一般债参考2020、2023年均值，新增专项债参考2019、2020、2023年均值。除此之外，普通再融资债按照到期量*2024年接续比推测，特殊再融资债额度和节奏大致参考2024年。测算可得地方债净融资高峰期或在8月，单月净融资有望接近1万亿。
政府债：关注5-6月、以及8-9月的供给压力。
（1）二季度：政府债净融资为3.7万亿，其中国债1.9万亿，地方债净融资1.8万亿；4月压力不大，5-6月净融资或上行至1.4-1.5万亿，关注超长期特别国债发行放量可能，以及央行是否对冲操作；
（2）三季度或为全年高峰。超长期特别国债发行叠加新增专项债发行“赶进度”，三季度政府债净融资或放量至4.3万亿，为全年供给高峰，其中国债净融资或为2.3万亿，地方债净融资或为2.0万亿。具体而言，8-9月政府债的供给压力或偏大，单月净融资在1.4万亿-2万亿。财政靠前发力的基调下，四季度政府债可能进入发行淡季，净融资或下行至1.7万亿。
四
风险提示
政府债发行超预期放量，“宽信用”政策发力。
具体内容详见华创证券研究所4月1日发布的报告《不同寻常的Q2国债发行计划》
