花旗银行：汇市贵金属及股票等全球市场每日焦点（4月19日）

  美国经济下滑对美股的可能影响

  在名义收入强劲增长的背景下，即使美联储快速收紧货币政策，美国经济短期也不容易陷入衰退，不过明年经济衰退的风险有所增加。

  如果发生经济衰退，在基本情形下，花旗预计企业盈利能力在2023年可能下滑10%，标普500指数市盈率可能降低，标普500指数从近期水平可能回撤约20%。

  当前风险资产仍有配置价值，但可以考虑适度降低配置标的的β值，以增强投资组合的防御属性。在美联储政策重新进入宽松周期时，成长股也是不错的防御选择。

  市况回顾：

  因投资者预计美联储为试图遏制通胀将大幅升息，美国国债收益率触及逾三年高位。指标10年期美债收益率尾盘处于2.855%，周一早些时候曾触及2.884%，为2018年12月以来的最高水平。30年期美债收益率达到2.969%，为2019年4月以来的最高水平，距离3%的关键水平咫尺之遥。

  在本周更多财报公布前，投资者在美国银行的利好业绩和国债收益率飙升之间进行权衡，美国股市周一收低，三大股指盘中均在平盘上下拉锯。标普500指数微跌0.02%，收报4,391.69点。

  现状分析：

  经济衰退担忧情绪开始影响美股市场

  对2023年经济衰退的担忧正在增加，也正在影响投资者情绪。经济衰退不是我们的基本预期，但投资者对“衰退”情景的担忧让我们开始重新审视经济下行风险。利率和联邦基金期货市场走势暗示投资者预计未来12至18个月出现宏观经济衰退担忧恐慌的可能性正在上升。

  利率市场暗示衰退可能性增加

  基于利率市场的花旗机器学习模型显示，美国未来一年内经济衰退的风险从2月份的9%上升到当前的20%。美联储主席鲍威尔表示5月份很可能加息50个基点，花旗预计此后数次会议或均将加息50个基点，美联储一旦开始缩减资产负债表，市场流动性或大幅降低，不利于风险资产。

  花旗分析师认为年内衰退可能性较低

  花旗分析师指出美国名义收入强劲增长，即使美联储快速收紧货币政策，美国经济短期也不容易陷入衰退。不过需要指出的是，失业率低，通胀高企，美联储采取的行动，均增加了未来美国经济衰退的风险。鉴于美联储可能激进地收紧货币政策，同时未来2年美国可能面临经济增长显着放缓或衰退的前景，当前收益率曲线形状趋平或者短暂倒挂并不令人意外。

  过去两周由于非经济因素导致2年期与10年期美债收益率倒挂，花旗分析师认为需要结合经济基本面和市场技术因素条件来综合解释曲线倒挂原因。美联储大量持有长期国债也是导致收益率曲线倒挂的重要因素。

  花旗基本观点认为，美联储或持续推进紧缩政策周期，直到金融状况收紧到足以平衡供需并降低通胀压力。当然，这当中也存在许多不确定性，包括决策者希望看到什么数据来反映需求正在充分放缓，或者在此之前以多快的速度收紧货币政策。

  经济衰退可能导致美股回撤多少？

  投资者面临的最大问题可能是衰退时机的把握问题，以及经济衰退可能对于股市造成多大程度的影响。衰退开始的时机问题难以预测，可是美股回撤幅度或可以参考历史数据。

  首先，对标普500指数进行衰退下行情景分析的起点很重要。为此，我们假设随着美国利率曲线倒挂的出现，以及对美联储最终降息的预期反映在联邦基金期货市场，投资者开始基于美股3月底高点时可能出现的经济衰退进行定价。标普500指数当时在4600点附近交易。

  其次，经济衰退对企业收益的影响预计发生在2023年。我们假设美联储加息周期将持续到2022年年底，正如花旗近期报告指出，预计每股收益年内也将保持持续增长。温和的经济衰退通常会导致标准普尔500指数的企业营收下滑10%，更严重的经济衰退或导致每股收益平均下降15%。花旗对标普500指数2022年全年每股收益预计为226美元，预计企业盈利主要冲击或发生在2023年。

  第三，需要考虑对美股估值的影响。投资者在衰退初期的紧张情绪通常会导致在美股估值出现2-3倍左右的下降。但是，正如我们在之前的报告中指出的那样，投资者真正的担忧或将出现在美联储的紧缩政策导致美国经济出现明显下滑的时候。这可能导致标普500指数的市盈率再下降1-2倍。

  综合这些因素，花旗美股分析师预计2023年的美国经济温和衰退可能导致标普500指数下跌约-20%，而如果在经济已经疲软的情况下美联储继续收紧政策以遏制通胀可能导致美股回撤达到30%。

  投资策略：

  对于经济衰退过度担忧可能导致投资者增加风险对冲、降低杠杆、积累现金或将投资重点转向防御性行业。花旗认为，风险资产仍有配置价值，但可以考虑适度降低配置标的的β值，以增强投资组合的防御属性。

  具体而言，传统防御性板块的β值小于1，受到大盘和经济周期影响程度更低，可以维持相对稳定的企业盈利，因此这类板块在当前情况下的吸引力有所增加。这类防御板块主要包括：公用事业、必需消费、房地产、通讯服务以及医疗保健板块。不过，这些板块市值仅占标普500指数的35%-40%，防御性行业可能没有足够的市值来建立抗衰退的投资组合。因此，在经济温和衰退的情况下，成长板块也可能具有防御性，这将增加科技股的相对吸引力。

  历史数据显示，自1980年以来的7次紧缩周期中，美联储维持最高利率平均时限仅7个月。即使在被视为“鸽派”的美联储官员上周表示要提高政策利率并减少放贷之后，美债市场依然暗示美联储或从2024年开始降息。

  花旗私人银行研究团队预计，美国长期国债收益率有75%的可能性在今年出现周期性峰值，这将显着减轻长期资产估值压力，同时有利于美国优质成长股的表现。目前看来，具有正的自由现金流、增加派息或回购的成长型企业，在一季度估值下降之后，未来或存在更大的成长空间。