中国版原油期货即将面世，将担负起增强我国在国际原油体系中的定价权，助力人民币国际化等使命。同时，我们也认为一个能反应中国需求、人民币定价的原油价格指标对于债市投资者也有着较为重要的意义。本文梳理了中国原油期货在债市的应用前景，大致有如下几类：
（1）观察油价分析经济运行走势，可以较为准确的推测PPI走势与全球需求变动，尤其是原油期货合约时间跨度较长，信息更为丰富。
（2）观察衍生指标：金油比、隐含汇率、跨地区价差等油价衍生指标在特定领域或特定情境下也具有较强的参考价值，可以结合具体市场环境观察相应指标。
（3）对冲交易：通过引入原油期货的交易，可以在相当大程度上对冲PPI波动风险，尤其是偏外生的油价冲击，构建高性价比交易组合。
3月26日，由上海国际能源交易中心推出的中国版原油期货即将挂牌上市。原油作为最重要的能源品与化工原料，被称为“大宗商品之王”。此次中国版原油期货的推出，肩负着增强中国原油定价话语权、助力人民币国际化、建立适合亚洲国家的原油定价基准等多项重要使命。
同时，从中国债市投资者的角度，一个能反应中国需求的原油期货品种也同样有着较广的应用前景，接下来我们主要从债市的角度谈一谈此次原油期货面世的意义。
推出背景：中国是原油消费与进口大国
推出中国版原油期货的大背景是我国已经成为世界最重要的原油消费国与原油进口国之一，中国因素对全球油价走势具有重大影响，但一直缺乏符合中国需求的定价基准，也缺乏适合国内企业、机构进行套保对冲的原油期货品种。本次上海国际能源交易中心制定的中国版原油期货，将有助于增强中国在国际原油市场的定价权，为进口原油价格提供更贴合中国市场的定价基准。
经过多年经济高速增长，我国目前已经是世界第二大原油消费国，仅次于美国，2016年的全球占比为12.7%，且仍然保持了较快的增速。而由于储量等原因，我国虽然也是世界重要的原油生产国，但产量全球占比仅为4.3%，与消费量相比存在较大的缺口。打开 阅读最新报道正是由于供需缺口较大，我国也是世界最主要的原油进口国之一，总绝对规模看2016年我国原油进口量占世界总进口量的18%，而从增量意义上看，我国新增需求占世界新增需求的比例更高，一度能达到30-50%，从而对世界油价走势影响较大。
动态来看，伴随着我国经济增长，原油消费需求持续快速增加，但产量难以得到相应速度的提升，我国对原油的进口依存度处于持续提升的状态，至2016年已接近65%。按国家/地区来划分，我国进口的原油的地区相对分散，中东地区、俄罗斯、中南美洲、非洲等均有较大比例的进口。
尽管原油是大宗商品，全球范围内价格趋同性较强。但随着地点、品种、税费等方面的不同，不同地区的实际油价仍然有着较大的区别。
作为最重要的原油消费国与进口国，我国一直缺乏一个符合我国实际进口需求的原油定价基准，也缺乏便于国内企业、机构参与的交易品种。
目前原油市场上常用的定价基准主要为具有世界影响力的两大原油期货合约：
芝商所（CME，旗下的NYMEX）的西得克萨斯中质（WTI）原油期货合约，洲际交易所（ICE）的布伦特原油（Brent）期货合约。此外，迪拜商品交易所（DME）的阿曼（Oman）原油期货合约也具有较大的影响力。
芝商所集团（CME group）旗下的能源期货和期权交易量占到全球能源交易总量的一半以上，其中西得克萨斯中质原油（WTI）是全球交易量最大的商品期货，活跃合约成交量保持在每日25万手左右，约合25000万桶。WTI现货主要在北美中陆地区生产、运输及销售，每天水陆运输75万到130万桶，管道运输200万桶；加拿大方面约为每天200万桶。绝大部分在北美生产或销往北美的原油都以WTI原油价格作为定价基准，也是全球石油市场最重要的定价基准之一。 布伦特原油的主要用户是位于西北欧和美国东海岸的炼油厂，在世界原油贸易中以布伦特原油现货价格为基准定价的原油约占65%。布伦特原油期货合约在洲际交易所交易，除现货交割外还可以采用现金交割，结算价以ICE发布的布伦特指数（Brent Index Price）为基准，成交量处于全球原油期货交易的第二位，每日活跃合约成交量维持在20万手附近，约合20000万桶。
迪拜商品交易所位于世界最重要的产油地区中东，其上市的期货合约是阿曼原油（OQD），它与亚洲原油价格有很高的关联，因为中东供应的原油能满足大多亚洲的原油要求。DME合约是两个中东原油基准之一（另一个为普氏迪拜评估）。作为全球第三大原油期货合约品种，活跃合约成交量位于8000手左右，约合800万桶。
相较之下，以上合约都有较强的地区特征。然而亚太地区一直没有一个权威的基准价格，从而通常采用产地定价的模式。由中东出口至北美和西欧的基准价格是销地报价，而中东销往亚太的报价是产地报价。因此中东销往亚太的报价往往比销往北美和西欧的同等原油的价格高，形成了亚洲溢价。造成这一现象的很大一部分原因正是亚太地区没有一个权威定价基准。
中国版原油期货合约的推出则有望弥补上这一定价基准空白。根据目前披露的情况，上海国际能源交易中心对原油期货的设计思路是“国际平台、净价交易、保税交割、人民币计价”。具体条款与主要特征如下： 1、“国际平台”：指目前中国原油期货合约设计意图是成为一个国际化的合约品种。交易、结算、交割等流程设计上尽量国际化，以方便境外交易者也参与进来。由于原油产业链将不可避免地涉及到跨国主体、各国主体，如跨国石油公司、原油贸易商、境外金融机构等，吸引境外投资者进入将真正使得该合约具有定价基准功能。
2、“净价交易”：主要指计价为不含关税、增值税的净价，区别于国内主要期货品种交易价格均为含税价格的现状，可以更直观地与当前主要国际市场油价指标进行比较计算。
3、“保税交割”就是依托保税油库进行实物交割，与上述用不含税价格交易的设计相对应。
4、“人民币计价”：中国原油期货采用人民币计价和结算，同时接受美元等外汇资金作为保证金使用。考虑到原油结算交易对货币国际地位的重要影响，采用人民币计价将有助于人民币国际化，增强人民币的国际认可度。
从而我们可以看出，中国版原油期货对市场而言至少有两大不同：一则价格信息更能反应中国本地供需关系；二则采用人民币计价，也能反应出国际汇率信息。
与基本面息息相关：通胀、增长的有效指标
对非商品投资者而言，原油期货的一大重要价值来自于其对通胀、增长等宏观经济信息的反应相对敏感。原油作为最重要的能源品与化工品原材料，被誉为“工业的命脉”、“大宗商品之王”。原油价格走势与基本面息息相关，对全球经济而言，经济形式的好坏可以直接反映到原油需求上；另一方面，对非产油国而言，国际原油价格的高低又能直接影响到本国通胀与经济增长，具有其他商品品种所难以比拟的地位。
具体而言：
（1）原油总需求与全球经济走势高度相关：即是果，也可以是因
由于原油的下游用途涵盖了经济生活的方方面面，从用途来看，包含交通、工业燃料、工业原材料、发电等，深入涉及了宏观产业链的上游、中游、下游，这一特性决定了原油需求与宏观经济总需求密切相关。 而原油与其他宏观周期品所不同的是，原油由于其地位特殊，不但是经济增长的风向标，而且油价水平也能直接影响到全球经济走势。一般周期品种，很难单方面由于自身的供需关系失衡而对全球经济本身形成背离，但原油其在经济生活中的重要性，具备这一可能性。
最典型的例子出现在第一次、第二次石油危机期间，由于地缘政治因素引发中东主要产油国对原油出口、运输进行限制，导致了油价大幅攀升，并形成了全球经济下滑。
在1973年的第一次石油危机中， OPEC成员国因为地缘政治原因，宣布收回石油定价权，并将基准油价从3.01美元/桶提高到11.7美元/桶；同时对西方国家实施“石油禁运”，以1973年9月的石油产量为基准，OPEC成员国之后每月向西方国家削减5%石油供应量。快速攀升的原油价格对原有的产业结构、价格体系都构成了较为明显的增长。持续三年的石油危机对发达国家经济造成严重冲击，G7工业国工业产出明显下降，CPI、PPI同比增速急剧上升。第二次石油危机同样因地缘政治因素引起，伊朗国内局势动荡，以及随后的两伊战争导致伊朗对外输出的原油量大幅收紧，再度推升全球油价。国际油价从1979年13美元/桶猛增至1980年34美元/桶，此次石油成绩也成为70年代末西方经济全面衰退的主要原因。 （2）原油价格可以直接影响到通胀水平
如前文所述，原油是重要的能源品与化工原料，原油价格对经济方方面面的服务产品均有较强的传导效应，原油价格高低直接影响到广谱能源品价格，能源品价格则可以传导到社会生活的各种角落。对于工业方面，原油不仅可以作为工业能源来源，也是重要的化工原料，原油价格对工业品价格的影响更为直接。
这一特点决定了原油价格对通胀水平有着极为直接的影响，尤其是工业品相关的PPI指标上，原油是最重要的解释变量。并且也可以通过多种传导机制对CPI产生传导影响。 我们无论观察布伦特原油价格与欧盟PPI的关系，还是WTI原油价格与美国PPI都能得到较为显著的相关性，油价作为单变量对PPI的解释力一般能达到80%以上。当然由于经济全球化的影响，欧美PPI、全球原油价格之间本身就具有很强的相关性。 （3）较长的合约序列有助于了解市场对经济远期预期
期货最典型的特征是具有不同月度的合约，分批交易、交割结算。因而从完整期货序列价格中，我们可以了解市场对经济不同阶段的预期如何。
目前中国版原油期货的设计挂牌合约为最近1-12个连续月份与随后的8个季月，这意味着我们能较为罕见地观察到市场对未来3年的原油价格预期，这是目前国内交易的各品种中时间跨度最长的。
如我们上文所述，原油价格能较为直接地影响到PPI，并且对总需求变化反应较为敏感，如果能观察到未来3年的原油期货价格，无疑将有助于我们更好的分析、预判经济运行走势。
金油比、隐含汇率等衍生指标有特殊参考价值
除了原油（期货）价格本身会直接反应经济运行的信息外，通过原油期货价格我们还可以构造一些衍生指标，对我们分析市场也会有较强的参考价值。我们举例如下：
（1）金油比指标
关于油价的一个较为常见且独特的衍生指标是金油比指标，一般用金价除以油价计算而得。由于原油与国际经济走势密切相关，而金价往往受益于避险情绪，所以粗略来看，金油比指标将在全球经济形势稳定时下降或保持低位；而在宏观经济形势面临动荡时冲高，从而往往用来预判危机发生的可能性。当然如果危机本身因油价而起，则关系会有所颠倒：长期低迷的油价走势同样可能孕育危机；在危机发生时会导致金油比大幅走低（如1986-1990年）。 暂不考虑油价本身的冲击，如上图所示，金油比的高位往往对应着全球或局部危机的发生。
需要解释的是，最近一次金油比的冲高是在2015年-2016年，并且幅度远超以往，这则在相当大程度上来自于页岩油技术突破后导致的2014年来油价大幅下滑。我们预期这一因素的影响将在很大程度上改变以往的金油比波动中枢。
（2）汇率相关指标
由于石油贸易的广泛程度与重要性，石油贸易选择以何种货币结算将极大地促进该货币的国际认可度，美元的国际地位即在相当大程度上通过石油贸易的结算货币地位来巩固，这也决定了石油贸易与国际货币体系息息相关。
比如我们可以发现，国际油价与美元指数之间存在一定的负相关关系（当然很多时候也是正相关关系），这一方面来自于强势美元从换算角度会天然压低大宗商品价格，另一方面也来自宏观经济属性，如果是由于非美经济体的旺盛需求推动油价，则往往表现为油价上行而美元指数下跌。
由于本次中国版原油期货选择了人民币计价，一方面有助于增加人民币在国际原油贸易中的地位，同时也将带来与汇率的一些衍生指标。比如通过比较相近品种的原油期货价格，我们可以得到原油期货上反映出的隐含汇率指标。当然这一指标的含义在不同阶段可能相对广泛，会受到基差因素等多方面因素的影响。但在汇率预期不稳定期间，这一指标大概率会具有一定的指示效果。 （3）跨地区油价价差指标
跨地区间的油价指标，有时也能反应不同地区的原油供需情况的差异，并进而可以作为经济强弱对比的部分判断指标。当然由于受到运费、品种差异、汇率因素等多因素的影响，这一指标也同样可能仅在特定时期具有较强的观察意义。
最典型的例子就是2010年后，伴随美国页岩油技术突破，页岩油产量大增，而北美地区在出口、炼化等问题上均未适应这一局面，原油供应局部过剩，导致布伦特-WTI价差由负转正，并显著扩大。直到2015年，布伦特-WTI价差问题都为市场所关注。 固收投资者对原油期货的应用展望
综上，一个更能反应中国需求、人民币定价的原油价格指标对于债市投资者也有着较为重要的意义。大体来看，中国版原油期货的应用前景大致有如下几类：
（1）观察分析经济运行走势
如前文所展开分析，原油价格与总需求关系密切，并对PPI有较为直接的联动关系，可以用来分析判断经济运行状态、通胀情况预测。尤其是在原油期货合约将有未来3年的合约同时挂牌交易的情况下，有助于我们分析经济未来走势与变动路径。
（2）观察衍生指标
金油比、隐含汇率、跨地区价差等油价衍生指标在特定领域或特定情境下也具有较强的参考价值，可以结合具体市场环境观察相应指标。
（3）实现与债券等品种的对冲交易
落实到投资交易层面，既然油价对PPI影响极为显著，并且在相当程度上可以构成一个独立的波动来源。那么通过引入原油期货的交易，可以在相当大程度上对冲PPI波动风险，尤其是偏外生的油价冲击。
对于特定市场环境下，原油与债券可以构建高性价比的对冲交易组合。
