2021-03-22 19:52:31
当前，外部流动性与利率环境再添变数，美联储宣布SLR豁免不延期。对此，国泰君安认为无需过度担忧。近日，三个新兴市场国家宣布加息，常规性的“抢跑”核心是应对通胀上行以及预防资本外流冲击，中国短期仍不具备启动加息周期的条件。
摘要
1、3月19日，美联储宣布SLR豁免不延期。SLR豁免不延期早有预兆，短期冲击不大，长期无需过度担忧。3月17日，美联储宣布单一对手方ON RRP限额从300亿美元扩容至800亿美元，提前设立“蓄水池”以应对可能由SLR豁免不延期引发的短期流动性泛滥；主要银行不考虑豁免政策的SLR均大幅高于5%，并且从2月起已经开始减少国债持有规模，因此短期冲击不大；联储已表态将对SLR进行调整，长期即使有一定影响也无需过分担忧。
2、3月18~19日，俄罗斯、巴西、土耳其等三个新兴市场国家陆续宣布加息。对此，国泰君安的观点如下：
（1）新兴市场国家加息的直接原因是通胀快速上行，更进一步是为了提前应对美元阶段性反弹可能引发的资本外流；
（2）中国目前不具备加息的条件：1）输入型通胀可控；2）经济动能趋缓，基本面不支持加息；3）长端利率已提前上行，暂无加息必要；4）上轮全球加息周期中，中国加息节奏显著滞后于新兴市场国家。
正文：
不延期，对市场影响暂时有限
SLR豁免不延期早有征兆，ON RRP扩容为溢出的短期流动性做准备。3月19日，美联储宣布SLR的豁免政策将于3月31日按原计划到期，不会有延期。我们认为SLR豁免不延期早有征兆。3月17日FOMC会后的新闻发布会上，鲍威尔表示“SLR豁免是否延期会在几天内宣布”，但当日美联储突然扩大单一对手的ON RPP（隔夜逆回购）规模上限，已经暗示了SLR豁免不延期的可能。
ON RRP用量近乎于零，为何还要扩容？ON RRP是美联储授权纽约联储通过SOMA（System Open Market Account）账户执行的、从对手方拆入资金的操作。ON RRP在2014~2017年的使用规模在千亿级别，但是近年来使用使用量极低，2020年6月以来用量近乎于零。我们认为，美联储之所以要扩容一个本来就用量为零的工具，主要是为了应对SLR豁免不延期之后导致的货币市场短期流动性泛滥的情形。SLR豁免到期后，银行资产负债表可能会收缩，资产端降低国债等风险资产持有量，同时在负债端挤出存款。而这部分存款将流向货币市场，进入货币基金等渠道。目前货币市场短期流动性极度充裕，甚至出现了异常的“负利率”的情形。而ON RRP作为货币基金的投资工具之一，在短期流动性过于充裕的环境下，可以为货币基金的收益率实现“兜底”，从而维持货币市场的功能正常实现。
SLR豁免不延期影响几何？短期冲击大不，长期有一定压力但无需过分担忧。
豁免政策到期并不会导致银行在短期被迫卖出资产，主要有两个原因：1）主要银行不考虑豁免政策的SLR均大幅高于5%；2）银行从2月起已开始减少国债持有规模。应对SLR豁免到期，美国主要银行都保留了充足的“安全垫”。根据2020年第四季度财报披露的数据，高盛银行、摩根大通、美国银行等美国主要银行不考虑豁免政策下的SLR均大幅高于5%，最低的摩根大通也达到了5.8%。此外，商业银行从2021年2月开始净卖出所持有的国债和机构债券，在总资产持续走高的情况下，排除MBS后的国债和机构证券持有量已较高点下降538亿美元。
联储已表态将对SLR进行调整，长期也无需过分担忧。疫情以来，美国商业银行的总资产已增长了约2.6万亿美元。长期来看，随着TGA账户压减和美联储持续QE，银行资产负债表势必继续扩容，届时可能会面对SLR的束缚。对银行来说，增加资本金或卖出部分证券都是可行的选项。美联储在宣布不延期SLR豁免的同时，也表示将在短时间内寻找调整SLR的方式。我们认为如果SLR真的严重影响了商业银行的正常运作，美联储不会撒手不管，或将推出新的调整机制。
新兴市场加息常规性“抢跑”，国内加息周期开启尚不具备条件
两天内，三个新兴市场国家宣布加息，其中俄罗斯和巴西均为疫情爆发以来的首次加息。3月18~19日，三个新兴市场国家的央行宣布加息。其中巴西央行宣布加息75个BP至2.75%，土耳其央行宣布加息200个BP至19%，俄罗斯央行加息25个BP至4.5%。同时，俄罗斯央行表示基准利率可能在年底上升至5.5%，而巴西央行也表示将在5月份会议时再加息75个BP。
加息的直接原因是汇率贬值放大了输入型通胀，导致国内物价上升过快。三个国家央行在解释为何加息时都提到了通胀压力，俄罗斯和土耳其的2月CPI同比分别为5.7%和6.2%，巴西的INPC（全国消费者物价指数）同比更是达到了15.6%，且均位于快速上升通道。这三个国家通胀的主要成因是货币贬值放大了输入型通胀。如果以美元为基准，2020年年初至今，俄罗斯卢布/巴西雷亚尔/土耳其里拉的贬值幅度分别达到了16%/27/20%。因此，这三个国家物价受到全球大宗商品美元计价价格上升和汇率贬值双重影响，最后导致了通胀快速走高。而另一方面，三个国家的实体经济都出现了疫后复苏的良好迹象，2月的制造业PMI均回到了荣枯线以上，也给了央行一定的加息底气。
在上一轮全球加息周期，俄罗斯、巴西、土耳其也都是最早开启加息进程的国家。回顾2013~2015年，全球各国逐渐开启了一轮加息周期，其中俄罗斯、巴西、土耳其分别在2013年4月、2014年3月、2014年1月就开始了加息进程，远早于美国（2015年12月）和中国（2017年1月）。
回顾历史，我们认为三个新兴市场国家的加息更深一层的原因是为预防资本外流而未雨绸缪。2013、2014年期间，俄罗斯、巴西、土耳其都遭遇了较为严重的资本外流问题，其中俄罗斯和土耳其的外国资本流出更是达到了历史高点，在这种背景下，三个国家的央行不得不通过加息来提升本国货币吸引力。为了应对汇率的冲击，俄罗斯、土耳其央行的外汇储备均有大幅下降，巴西外汇储备也停止了此前持续上行的势头。21世纪以来，美元指数和美国对外直接投资呈较强的负相关，一旦美元指数上升，新兴市场国家就会面临较大的资本外流压力。随着美国经济复苏和宽松退出预期升温，美元未来或出现阶段性反弹。因此，我们认为在这个关键的时间点开启加息进程能够帮助新兴市场国家更好地应对资本外流压力。
短期来看，我们认为部分新兴市场国家并不会构成中国加息的理由。主要原因有四点：
1）中国输入型通胀风险可控，虽然由于基础效应二季度通胀上行动能较强，但预计并不会持续冲高；
2）加息的基本面条件并不具备，历次“加息周期”是以经济企稳、通胀上行为基础的，但当前经济动能趋缓，外部风险犹存，实体仍需政策呵护；
3）国内长端利率已提前调整，前期一些贷款财政贴息等政策的退出，继续触发贷款利率“自发式”回升，无需改变政策利率；
4）历史上中国的加息和俄罗斯等新兴市场国家并不同步，上一轮全球加息周期中，中国的加息时间显著滞后俄罗斯、巴西等新兴市场国家。
