2023-01-10 21:20:05
2023年A股和港股都迎来了“开门红”行情，百亿私募睿郡资产管理合伙人、首席研究官董承非近期做了一场线上路演，围绕新年股票市场、投资机会和配置思路等展开讨论，引来了4万左右的线上听众的关注。
董承非讲到了他们关于三个方面的思考。第一个是能源革命，去年能源价格飙升，新旧能源共振，是否又是一个超级周期的来临。在他看来，市场过于把关注点放在传统能源的供给增速上，而似乎忽略了广义能源投资的大幅增加。预计2023年是中国火电需求见顶的元年，但中国的风光年装机量超过150GW，就能满足每年新增的电力需求。这几年光伏行业过量投资为未来光伏价格下跌埋下伏笔，未来新能源的装机很有可能超过预期，其对旧能源的替代也会加速。他认为不会重现70年代长时间的通胀，市场高估了通胀的压力，这对权益市场可能是个好消息。
第二个是消费在躺赢全市场十余年后，面临几大挑战。董承非指出，一是人口总量，吃穿住行总量基本饱和；二是老龄化的挑战，三是财富效应的消失，疫情后消费者开始捂紧口袋；四是主要消费品公司严重依赖国内市场，国际化远落后于制造业。
第三个是对2023年配置的想法，董承非认为可以关注三个“再平衡”。一是上下游的再平衡，上游向下游利润的回补，会是今年的大概率事件；二是实和虚的再平衡，金融反哺实业是有必要的，也是可以预期的；三是港股和A股的再平衡，今年港股可能会给投资者带来更好的体验。
能源价格难以长期维持高位
新能源对旧能源的替代会加速
董承非首先谈到了能源革命。因为回顾2022年的投资，“能源”的关键词是资本市场、更是全社会乃至全世界热议的话题。俄乌战争导致全球能源价格飙涨，特别是在欧洲，天然气、国际煤炭价格，还有油价，涨幅非常大，使得整个欧洲的基础工业受到了比较大的负面影响，能源价格的大幅上涨，带来了相关板块利润的大幅增长。回到A股市场，从全年角度来看，煤炭板块是所有行业中唯一实现大幅正收益的，其行业的利润增速也名列前茅。
为什么能源问题这么重要？董承非表示，回顾历史看，去年很多研究将这一轮能源价格的暴涨，和70年代大宗超级行情比较。能源价格的飙涨带来了通货膨胀的压力，美联储如何应对通货膨胀，让投资者的心弦紧扣。所以也有很多观点说，这是不是一个大宗商品或能源的超级周期年。如果简单对比70年代，可能现在还只是第一波，第二波还会有更猛烈的上涨。
董承非认为，未来能源价格怎么走，不仅仅是对2022年，可能对未来几年大环境的重要性是毋容置疑的。
他提到几种市场的看法。实际上过去十多年，资本主要集中在以互联网为主的投资上面，而对于大宗商品、传统能源的投资严重不足。同时，大家认为石油和煤炭迟早会退出历史舞台，所以即使看到这一轮价格上涨以后，但实际上传统的煤炭或石油的行业的固定资产的资本开支，并没有像历史上一样明显上行。但是，对于能源看多的人的一个非常重要的观点，就是把供给受限对大宗能源的价格的上涨的持续性，看得非常乐观，这也是市场对于传统能源的看法。
董承非表示，他们一直密切关注俄乌战争，也在分析一些数据。从供给层面来看，大家只是把供给的关注点局限在煤炭或石油等传统行业的投资上面，实际上低估了广义的能源价格、能源的投资的大幅增加。“这两年资本市场，特别是A股，对于光伏、风电，还有电池等领域的投资，如火如荼。如果石油从高点，可能是六七千亿美金的投资，下降到现在可能四五千亿美金的投资。但实际上汇总下来，如果加上两三千亿美金的新能源的投资，基本上广义的能源投资是在历史上处在一个比较高的位置上。”
那么该如何看待能源问题？董承非谈到他们对动力煤的分析。如果顺着供给受限的逻辑，大家觉得因为每年1亿新增的动力煤需求，产能的投资实际上是不足的，而且新的产能出来是需要时间的，所以这种供需的缺口一直会存在，这是很多看好煤价的投资者的观点。
但是他们认为，动力煤的需求未来会萎缩。如果只看新一年，动力煤的需求主要是电力行业的需求，占比在六成左右，还有建材和化工行业的需求，占比在25%。这两个领域都和房地产息息相关。整个中国房地产累计施工面积直到2022年5、6月份才由正转负，由于下半年保交楼，去年房地产的销售很少，房企基本没怎么拿地。“所以我们认为，中国的房地产的累计施工面积，2023年的下滑的幅度可能会继续，甚至负增长可能会比去年更大。因为像建材行业，可能去年的产量是负增长的不多，展望2023年，这些行业量的负增长可能会比2022年更大。”
董承非指出，如果认为中国房地产不是一个周期性的下滑，而是趋势性的下滑，将看到世界主要国家，房地产面临一个非常大的拐点，建材的消耗基本过了高峰期，比如看美国和日本的历史数据，建材的消耗基本会被砍掉一半。所以认为整个建材的产量的下滑的幅度，有可能2023年会比2022年幅度更大，导致建材和化工两个行业对于动力煤的需求大概率是负增长的，这种负增长会是趋势性。
据了解，睿郡资产建了一个非常简单的模型，因为中国的全国的用电量，8万度电，假设中国这几年按照4%-5%的用电量的年增长，2023年中国如果保持4.5%的用电量的增长，中国对于新增电力需求将近3800亿度电。
董承非表示，他们对于2022年整个水电装机、核电装机、光伏装机，还有风电的装机，进行了一些假设，发现只要是中国的风光的装机，如果能够超过150个GW，按照平均的风电的利用小时或光伏的利用小时，就能得出，新增的风光装机就能够带来将近3900亿度电的增量，也就是说，中国的风光如果年装机量超过150个GW，基本上新增的电力需求，就能够由新能源的装机得到满足。
“如果大家对这个趋势更加乐观的话，相信这种新能源的装机，一旦开始以后，由于有技术进步来推动，后面会有趋势性的增长。”董承非举例，可能去年大家知道光伏的组件价格非常高，但实际上前10个月中国内生的已经将近60个GW，其中集中式的很少，基本上可以说是分布式的，一个月就是将近4-5个GW的装机量，考虑到最近光伏组件价格的大幅回落，所以对于新一年风光超过150个GW非常有信心。
“换句话，可能以前新能源的装机总量不大，对传统的能源价格没有这么大的影响。但是从2022年、2023年开始，新能源的装机总量大到一定程度以后，对传统能源的替代，由量变转向质变。”董承非认为，新能源对传统能源的替代是一个趋势性的、刚刚开始的过程。
他表示，用同样的框架放在全球范围看，发现结论也成立。只是可能全球会比中国晚1-2年。从2024年开始，新增的新能源的装机，累计的新增的发电量就超过了全球电力能源的需求量，也就是全球新能源的替代可能也比中国晚1-2年，但实际上这是一个必然会发生的事情。
他们也对于传统的煤炭供需结构提出了一个看法。董承非说，即使是考虑到经济周期以外的因素，看到技术进步带来的对于传统动力煤的替代需求正在发生。但有人也可能会提出，国家不是现在正在新增火电的装机吗，这里面有个问题，火电的装机，最主要是增加高峰时期的火电的容量，保证高峰时电力的供应，整个电力的供应并不代表火电装机的增加，并不能代表对动力煤的需求的增加。这里面很大的变量就是火电的利用小时，因为目前还有很多火电机组，可能是用来调峰的，传导的过程中可能会有差异。
另外董承非还提出一个大胆的假设，虽然短期由于俄乌冲突带来全球能源价格上涨，但未来欧洲有可能会成为全球能源价格的一个洼地。2022年12月3日，欧洲就通过了对俄罗斯的石油限价。
对于能源的话题，董承非得出四个结论：第一，新能源革命刚刚开始，其体量从量变到质变，开始挤压传统能源的市场份额。
第二，在需求不断收缩的情况下，传统能源的价格很难长时间维持高位。原来传统能源和新能源，实际上互不相干，两个在不同赛道，依据他们自己不同的产业逻辑在演进。但是到今天新能源的体量，如果风光加起来，在中国超过150个GW，市场对于传统能源供给受限、需求可能每年新增，这个假设是不成立的。从来没看过一个产品它的需求每年不停萎缩的情况下，整个产业链还能维持非常暴利的状态，这是非常小概率事件。
第三，欧洲可能会成为全球能源市场的一个洼地。
第四，大家对于通胀、超级周期的看法，但我们认为不会重复70年代长时间的通胀，市场高估了通胀的压力。从这点上来讲，对于权益市场可能是一个好消息。
消费面临人口总量、老龄化
财富效应消失、国际化等四大挑战
第二个董承非谈到了对消费行业的思考。他直言，消费躺赢全市场有十余年时间。从2003年到2011年，周期研究员比消费研究员更牛，因为当时中国经济高速发展，带来了一个大宗商品的超级牛市。其转折点在2011年，周期盛极必衰，“我记得2009年讨论的时候，当时新增GDP里面有70%-80%都是投资贡献的，当时感觉比重太大，不可持续。在2015年大家都说周期研究员都快失业了，一直到后来供给侧改革，才给周期带来了一个新的春天。”
同时，过去十多年消费研究员实际上过得非常滋润。董承非举例，消费里面最好的就是白酒行业，它是中国非常传统的一个行业。如果横向比较，很多行业在治理结构、企业经营能力上可能都会比白酒行业的公司更优秀。但白酒就是生得好，茅台过去十年一步步在市场中奠定了神一样的地位。“从2011年以来消费就是公募基金等机构投资者重配的一个行业，但是它未来还会继续躺赢吗？”
董承非提出了目前消费面临的一些挑战，他认为决定消费的是一些宏观的慢变量，由量变到质变需要花多长时间，是否新一年还是未来会产生变化，并没有明确的结论。第一个挑战是人口总量，2021年中国人口总量净增长仅仅48万，吃穿住行几个代表性的行业增速一路向下。乳制品、白酒、乘用车、住房，2021年可能增速向上翘，主要因为2020年第一季度的基数效应，如果把基数效应剔掉，总量增速就在0-5%。所以如果人口不增长，中国的吃穿住行在总量上已经饱和了。
第二个挑战是老龄化，借用卖方的报告，消费主力在50岁到60岁之间，上了60岁消费总金额就会下一个台阶，70岁以后消费能力又下了一个台阶，随着人口老龄化，消费的倾向也是下降的。人口年龄的因素可能会有一些负面影响。
第三个挑战是财富效应的消失。以白酒为例，白酒早就总量上出现下降了，但提价的影响也会有一些变化。对美国的居民消费影响最大的实际上是股票市场，因为他们70%的资产配置在资本市场，所以2008年股票暴跌对其2009年、2010年的消费影响非常大。中国居民60%的财产放在房地产上面，房地产过去20-30年，一直处在牛市中。所以我们过去习惯于到全世界买买买，高端白酒受益于财富效应，两三千块钱一瓶酒，大家感觉消费起来没有任何压力。但这种情况未来可能不会持续。去年出现一些迹象，由于疫情的影响，对大环境的迷茫，我们第一次看到消费者开始捂住钱袋。同时房地产给居民带来的财富效应，有可能会发生转折，比如上海的楼市，去年价格也在松动。
最后一个挑战是消费品行业的国际化远落后于制造业。国内主要消费品公司严重依赖国内市场，其在本土市场快速发展，但当本土市场成熟后，它们在国际市场的开拓几乎为零。所以国外的这些大市值的消费公司，都是全球化的公司，相比之下，我们的消费品公司，无论是跟国外大的消费品公司比，还是跟中国的制造业公司相比，它们的国际化道路还没有开启。比如茅台只有5%左右的海外市场比例，所以这些大的消费公司在国内市场出现饱和以后，能不能像海外消费公司有第二增长曲线，是有挑战的。
今年配置上关注三个“再平衡”
第三个董承非讲到了对2023年的配置想法，“对于风格上面，我们认为‘再平衡’可能会是一个关键词。”
他提出了三个“再平衡”，第一个是上游和下游利润的再平衡，上游向下游利润的回补，会是今年的大概率事件。
第二个再平衡是金融和实体的利润的再平衡，实和虚的再平衡。这几年实业受疫情的影响要远远大于金融。这几年实体的利润开始进入负增长，但银行可能还维持在一个比较稳健的增长上面，金融上市公司的利润占比到了很高的比重，从净资产收益的角度来讲，金融净增收益持续稳定，比实体要高。金融企业的利润来自于实体，如果实体继续目前的情况，政策要求金融反哺实业的推出也是可以预期的。所以对银行、地产等低估值的品种，相对配置会少一些。
最后一个再平衡，是港股和A股的再平衡。去年恒生指数都快跌到1997年的价格了。实际上展望2023年，在港股应该比A股会更乐观一些。主要是约束香港市场的一些负面的因素都发生了变化，而且是正向的变化。基于逆向的思维，现在两个市场基本上已经打通了，如果在去年9月港股这样的估值水平，如果再不好的话，会把A股往下拖，但这段时间港股的反弹幅度非常大，“我们认为，港股相对于A股，未来给投资者带来的体验，应该也会出现一个再平衡。”
“以上是我们对一些有意思的问题提出的思考。能源问题有明确观点，但对于消费问题，我们认为有些宏观变量似乎在发生转变，但实际上宏观变量的转变落实到微观或行业层面，需要多长时间存在不确定性。所以把开放式的思考分享给大家，也希望大家能够参与到讨论中来，对我们的观点进行批评，我们会虚心接受。”董承非说。
