2023-01-17 22:02:10
知名百亿级私募重阳投资在线上举行了两场新年策略会的第一场——2023年投资策略展望交流会，主题是“迎接‘戴维斯双击’”。
此次交流会由重阳投资总裁汤进喜主持，董事长、首席经济学家王庆，联席首席投资官陈心，以及合伙人寇志伟对2023年的宏观环境、市场前景和投资策略进行了分析和展望，并逐一回答了投资者关心的国内经济、地产、投资风格等热点问题。
所谓“善弈者通盘无妙手”，重阳投资是国内最早成立的私募基金之一，在十余年的发展过程中，稳字当头是其立足资本市场的第一绝技。即便在去年波诡云谲的市场环境下，重阳投资依然交出了远好于同行的业绩答卷。
此次交流会持续了两个小时，以下是部分精彩观点。
1、随着疫情防控政策持续优化，市场主体信心将显著恢复。
2、房地产市场供需两端的信用收缩均已接近尾声，2023年房地产投资可能出现个位数增长。
3、2023年出口和消费对经济增长的贡献可能此消彼长，消费的带动作用会更强。
4、2023年信用周期总体或呈现稳中有升的状态，无风险利率大概率延续震荡格局。
5、个人养老金制度有助于为资本市场带来长期资金。
6、经济活力的释放和更加友好的政策环境都将提升市场的风险偏好。
7、新一轮中级行情正在酝酿，市场可能迎来估值预期与盈利共同扩张的“戴维斯双击”。
8、关注兼具短期复苏弹性和长期成长逻辑的公司。
9、2023年市场潜在的最大风险是国内需求复苏力度不及预期。
10、2023年全年行情大概率呈现先估值修复后结构分化的过程。
2023年市场主体信心将显著恢复
提问：如何展望2023年中国经济和上市公司整体的盈利状况？
陈心：2023年，伴随着国内疫情防控政策的调整优化，中国有望在一季度度过感染高峰，二季度经济和社会生活回归常态，在此过程中，市场主体信心将显著恢复。
提问：谈及2023年的经济，房地产是绕不开的话题，今年房地产行业的销售和投资会如何发展？
寇志伟：前瞻地看，房地产市场供需两端的信用收缩均已接近尾声。
首先，近期政策出手避免信用风险扩散。2022年11月以来，金融监管部门对房地产行业融资的支持力度持续增强，先后射出“三支箭”，从信贷、债券、股权融资全方位支持房企特别是民营房企融资。这些政策一方面意在保交楼，保护购房消费者合法权益，提振潜在购房者信心；另一方面从单纯的保项目过渡到了保项目与保优质主体并重，斩断民营房企信用风险传导链条。
其次，从数据来看，无论从总负债、还是净负债和净储蓄的角度出发，中国居民部门都在2022年经历了剧烈的降杠杆过程。根据历史经验，即使这一过程尚未结束，最痛苦的时期也已经过去。随着居民收入和收入预期逐步企稳回升，居民部门信贷可能出现明显的均值回归趋势。
因此，整体来看，2023年房地产销售可能处于基本持平的状态，房地产投资或实现个位数增长。其中，投资端的增长主要来自于保交楼下施工和竣工的回升。
王庆：若疫情和房地产两大因素发生拐点性变化，那么2023年将是“转折之年”，中国经济将从过去三年的压力中迅速走出，居民部门从降杠杆转为稳杠杆，市场主体的信心和经济的活力也会逐步恢复。
消费对经济增长的带动作用更强
提问：从传统的三驾马车(即消费、投资和出口)的角度来看，未来经济增长前景和驱动因素如何？
陈心：投资方面最大的亮点仍是基建投资。2023年基建投资政策工具更多，发力时间更早，因此增速大概率会高于2022年。如果参考2015-2016年专项建设基金投放的经验，今年的政策性开发性金融工具可能还有1万亿元左右的增量。
寇志伟：2023年，出口和消费对经济增长的贡献可能此消彼长，消费的带动作用会更强。
出口是过去2-3年中国经济增长的重要引擎，但今年出口面临三大压力，一是美国居民的超额储蓄消耗殆尽，二是美国实物消费需求目前仍高于疫情前水平，后续面临回归，三是疫情后供应链紧张导致零售商等中间环节囤积了超额库存，随着供应链压力的缓解，中间缓解囤积的高库存也面临去化压力。
而在消费方面，随着疫情防控政策优化，国内消费将从二季度起逐步恢复，全年的社零增速可能在5%左右。但后续需关注两个可能的变量：一是是否有全国范围的消费券发放刺激消费，二是线下服务消费和实物消费的此消彼长。参照其他国家的经验，疫情后线下服务性消费的占比将大幅回升，这意味着投资者需要甄别哪些实物商品需求更具韧性。
信用周期总体稳中有升
无风险利率延续震荡格局
提问：重阳投资判断信用周期总体是稳中有升的状态，无风险利率延续震荡格局，背后的逻辑是什么？
陈心：去年以来，在房地产销售大幅下降的情况下，社融实现了同比多增，信用直达工具成为宽信用的重要抓手。信用直达工具既包括央行的各项结构性货币政策工具，也包括政策性银行的政策性开发性金融工具和“保交楼”专项借款。这些工具直接指向政策扶持的领域，通过低利率主要刺激增量信贷，起到了非常好的效果。预计2023年信用直达工具仍将成为稳信用和扩信用的主要渠道。
寇志伟：展望2023年，中央对货币政策的定调是“精准有力”，这意味着信贷直达工具仍将是政策的首选项，总量上的降准特别是降息政策可能较为克制，国内无风险利率大概率维持震荡格局。
王庆：在2020-2022年，中国的经济和政策周期与全球主要经济体之间表现出了明显的异步性。这种异步性在2022年给“以我为主”的政策实施带来一定掣肘。但在2023年，国际流动性环境会为政策落实打开空间。
具体来看，当前美联储加息可能进入高位观察期，美国长债利率和美元汇率已经见顶并有望进入下行通道，全球流动性环境总体趋好，为中国实施“宽信用+宽财政+稳货币”的政策组合打开了更大空间，也为包括A股和港股在内的新兴市场风险资产的估值提升创造了有利环境。
A股双向扩容提速
个人养老金制度带来长期资金
提问：如何理解最近几年A股市场制度和生态环境的变化？
寇志伟：2022年A股市场走势低迷，但是双向扩容却在进一步提速。
统计数据显示，2022年全球股票市场普遍出现大幅调整，美股乃至港股市场IPO规模大幅下滑。但A股市场实现了IPO规模5870亿元，逆势创历史新高，对实体经济的支持作用进一步增强。
与此同时，资金的投资需求也在股价低迷的情况下表现出韧性。经过了去年二、三季度的调整后，2022年11月末股票型及混合型公募基金份额升至59024亿份，创下历史新高。
2022年IPO规模以及股票型和混合型基金规模都实现了逆势上升，是历史上首次。这表明我们可能处在A股市场结构性的供需双向扩容趋势中。如果2023年A股表现较好，市场的融资规模和居民财富流入股市的速度都会加速。
王庆：发展个人养老金制度，为资本市场注入了稳定资金。去年11月末，个人养老金在36个城市和地区率先启动。个人养老金只在最终领取环节征税，税率仅为3%，表现出了极大的政策诚意。随着房价上涨预期的消退，个人养老金有望成为居民财富配置的新渠道。从其他国家的经验来看，个人养老金配置权益资产的占比也有望趋势性上升。
市场风险偏好将提升
迎接“戴维斯双击”
提问：2023年的市场的风险偏好会上升还是下降？
陈心：经济活力的释放和更加友好的政策环境都将提升市场的风险偏好。
中央经济工作会议部署经济工作时多次提到“活力”，因此我们推断2023年宏观政策最大的看点，是通过防疫政策优化和其他领域收缩性政策的调整释放经济活力。经济周期规律表明，财政和货币政策只能起到逆周期的托底作用，经济内生性的因素才是周期的决定性因素。
与此同时，稳增长政策的决心和力度也不容忽视，后续如果经济复苏力度慢于预期，宏观政策存在进一步加码的可能性。而且2023年外部流动性环境改善，也为国内政策的进一步宽松创造了条件。
陈心：总的来看，经过2022年的“极限压力测试”，A股及港股市场可能已经构筑了未来2-3年的中期底部，尽管短期可能仍有波折，但新一轮中级行情正在酝酿，市场可能迎来估值预期与盈利共同扩张的“戴维斯双击”。
寇志伟：经济复苏将是明年A股和港股投资最重要的线索。在复苏逻辑未被经济数据证明之前，市场将在犹豫中上行，以估值修复机会为主。其中，港股由于前期跌幅更深，受益于疫情防控政策优化、稳增长政策加码和国际流动性改善，估值修复空间可能大于A股。后续在经济复苏得到验证之后，投资更重要的事情是寻找结构上的胜者。
关注兼具短期复苏弹性
和长期成长逻辑的公司
提问：结构上哪些股票有机会？
寇志伟：结构上看，看好兼具短期复苏弹性和长期成长逻辑的公司，特别是科技自立自强领域相关的公司。中国的“硬科技”企业在快速迭代升级，长期成长逻辑顺畅，但这些公司的短期成长节奏在过去几年因为疫情、需求、成本等原因被打断了。2023年随着宏观环境的改善，此类企业有望提供非常可观的中长期回报。
陈心：疫情后主题存在深入挖掘的空间，其中不仅包括疫情后可能的报复性消费领域，也包括疫情后某些行业可能的补偿性投资，以及疫情期间行业供给格局明显改善的领域。
近期，一些疫情中直接受损的行业股价已经有了相当程度的反弹，但是市场对疫情期间需求间接受损，或行业供给出清的公司定价并不充分，这可能成为后期市场分化中重要的收益来源。
警惕内需复苏力度不及预期
提问：2023年市场的潜在风险是什么？
陈心：最大的风险是国内需求复苏的力度不及预期。在疫情期间，居民的资产负债表发生较大变化，房价上涨预期消退后房地产需求的恢复力度也可能较弱，后续社会经济恢复常态的过程可能不会一蹴而就。
提问：关于2023年的投资风格，有人预测先是价值后是成长，也有人正好相反，重阳怎么看？
陈心：2023年成长和价值均会有不错的表现，但从投资策略来看，全年的行情可能是先进行估值修复，再呈现结构分化。而估值修复过程中价值股可能会占优，在结构分化的行情中成长股或表现更优。
成长股的表现需要一个相对稳定的宏观环境，更可能出现在经济复苏的逻辑得到印证之后。
