2023-01-19 20:36:51
2022年是全球高通胀、利率上升、俄乌冲突和疫情深度影响全球经济的一年，美国加速加息、地缘政治冲突升级、疫情反复、产业政策变化剧烈……实体经济周期调整，也导致了金融市场的低迷共振，连续两年的市场大跌在国内资本市场也比较少见。百亿私募正心谷擅长深度产业研究，专注创新和变化，但投资风格也在短期遭遇了挑战。然而，挑战中孕育着机遇。
2023年初，疫情政策放开，A股、港股市场处于中期底部，市场很可能会出现估值预期与盈利共同扩张。具备核心优势的中游制造业企业蓬勃发展，消费和互联网领域逐渐回暖，医药行业触底回升。
本文依据正心谷投研团队在与客户的多场交流会上分享的2023年度策略整理得出，包括重点行业机会展望和深度研究心得，对过去两年资本市场的投资复盘，交流其他投资者关心的问题。
摘要：
1.2023年相比2022年是一个更加可为的市场。
2.指数层面，中国市场已经连续两年较大调整，继续调整空间不大。
3.估值层面，一些板块经过深度调整后估值处于较低水平。
4.过去两年对市场的制约因素正在改善。
5.资本市场逐步进入政策“呵护”周期。
6.未来看好的投资机会主要包括：低估值的高品质资产、医药行业的投资布局机会、具备核心优势的中游制造业企业、消费和互联网领域的复苏机会。
过去：投资发生了什么变化？
从上一个牛熊转换到现在的近7年情况来看，投资可以明确地分成两个阶段，2016年到2021年初是一个核心资产的牛市，体现为中国版的漂亮50，比如消费、医药和科技中的核心资产，都取得了非常好的超额收益。例如，正心谷当时买入的消费品中的白酒、医药中的核心公司以及一些互联网龙头公司等，产生了很大的收益。当然过去两年，投资环境发生了很大变化，也对全行业投资机构包括正心谷带来了相当大的压力。这样的变化可以归纳为以下四个方面：
第一，从经济结构上看，2016年到2021年，消费端是消费升级，年轻人消费的崛起；医疗端是人口的老龄化，创新药的加速推进；科技端是国产自主可控、国产替代、消费电子行业的加速发展，以及汽车电子行业的初步形成。但是，从2021年开始，这些动力都已经相对弱化，使得中国版漂亮50的很多股票都出现了盈利增长的减速，不少细分成长股转变为了价值股。
第二，从股市的资金结构上看，从2016年到2021年，大量外资流入中国A股市场，在这5年期间，大概流入了3.2万亿的外资。外资的流入也使得基金公司的投资行为发生了很大的变化，很多投资人认为这样的环境是可以持续的，未来仍会有大量资金流入，基金规模也持续大幅增长。这两点使得很多优质上市公司的股价出现了超预期的上涨，使这类资产在2020年年底、2021年年初出现了高估的现象。
第三，从外部环境来看，上一个五年的GDP增长率处于较高水平，地缘政治和中美博弈相对处于可控范围。
第四，国际货币政策环境在2016年-2020年中是比较有利的，特别是到了疫情之后，美联储大量放水和降息，利率在0%附近，疫情后美联储资产负债表大幅扩张，使得投资环境处于一个非常有利的环境中，因此带来了漂亮50资产的系统性泡沫。所以，正心谷在2016年提出的强者恒强的策略是非常有效的，但是到了2021年，强者恒强的相关公司基本都出现了相当大的泡沫。
总结来看，前面五年的投资处于一种正反馈中，投资者也认为基金业绩与新基金发行的正反馈可以延续，体现在投资操作层面就是大家换手比较少，以长期持有为核心目标。而2021年以来，以上四个因素的动力都已经下降了，经济结构发生了很大变化；市场资金结构发生了很大变化，外资不再成为市场增量资金的龙头；外部环境和国际货币政策环境也都发生很大变化，在这种变化下，近两年投资从增量市场变成了存量市场的博弈，主题投资和行业轮动加快，对传统的价值投资风格带来了很大的挑战，投资面临短期较大的压力。
市场：2023年更有可为
大多数板块本轮调整从2021年3月份开始，调整的幅度和时间跨度都相对充分，绝大多数板块估值依然处于历史较低分位数。
宏观基本面有多方面改善的迹象，疫情管控逐步放开和民营地产融资放松会帮助中国经济进入复苏通道，同时美国加息速率最快的阶段已经过去，全球流动性压力也会得到缓解。
指数层面上，中国市场已经连续两年较大调整，继续调整空间不大。过去两年对市场的制约因素也正在改善，资本市场政策层面逐步进入“呵护”周期。
因此，总体而言，相比2022年，正心谷判断2023年会提供一个更有可为的市场环境。
机会：兼具低估值和高品质的消费、医药、制造与周期成长
结构上，正心谷在多个重要方向看到了潜在的投资机会，包括：
1.低估值的高品质资产。
2.医药行业的投资布局机会，放开管控后，相关医药与医疗器械将会受益。
3.具备核心优势的中游制造业企业。
4.消费和互联网领域的复苏机会，消费细分中，出行、旅游、餐饮等行业的复苏性机会更具性价比。
5.以新能源汽车、电子元器件为代表的高端制造。
6.宏观经济复苏过程中，一些优质周期成长股的投资机会等。
鉴于国内宏观经济在复苏的过程中依然充满着不确定性，同时叠加海外潜在的衰退风险，正心谷会更加积极地进行研究和调研，努力在更多的行业做优质公司储备。
消费：将迎来估值修复
随着疫情管控优化后的经济重启，消费将重回长久期估值体系，迎来估值修复。
消费是一个长久性的投资，在过去的2年，板块整体估值体系崩塌。当前消费板块估值还处于过去5年40%分位附近，处于估值洼地。
正心谷对于2023年，甚至2024年的消费投资机会保持乐观。
原因包括：正心谷通过城市和商场的草根式走访发现：1、人流和烟火气恢复超预期，基本面在改善；2、中央扩内需纲领里面，明显把消费提到了非常重要的一个高度；3、从交易层面来看，大部分消费明星股，过去2年股价接近腰斩，很多基金在消费板块从大幅超配到平配甚至低配，外资也处于流出状态。当基本面、预期面、估值面反转之后，后面资金大概率净流入。
具体看好的方向中，首先是必选消费会快速恢复，像白酒、食品、商务出行等。然后，随着疫情的常态化，可选消费也会有更大弹性，例如餐饮、运动服饰等过去被业绩压制比较严重的板块，后面弹性也会更大。另外，地产链相关的耐用消费品，随着房地产政策的利好，例如家具家电、物业等产业链龙头也会超跌反弹。
医药：受益于供应链复苏、创新和出海
医药行业是2023年特别看好的一个方向。基于以下原因：第一个是人口老龄化仍然会继续深化，中国即将迎来60岁以上人口的高峰期。第二个是医保收支端在过去三年有较大变化，医保结余情况较好，疫情中受到压制的医疗需求复苏有望开始。第三个是医疗整个板块，无论是香港还是A股市场，都是在过去10年后20%以内的估值分位数。
具体思考如下：
第一个策略是复苏，经历了第一波的疫情冲击以后，医疗刚需的恢复预计将会比较明显，诊断、器械、处方药都会得到一个明显的恢复。另外在医药融资端从过去2021年到2022年受到了很大的影响，对生命科学的创新研究也有一定压制，相信在2023年的某个时候，无论是中国还是美国，医药的融资端会修复，医药的供应链也会有一个很大的复苏。
第二个策略是创新，这永远都是大医药的策略之一。正心谷相信中国企业的创新才刚刚开始。
第三个策略是看好中国企业在海外的拓展，无论是供应链方面，还是中国偏制造的医药产品，在海外的拓展才刚刚开始。
关于风险，还是会紧密关注疫情方面。从海外的发展的经验来看，疫情会经过好几波的发展，边际影响是逐次降低的，但是医药板块作为资本市场的某类标的，还是一定会密切关注疫情可能对医药投资产生的影响。
新能源：需要积极把握细分环节龙头
中国自主品牌车企在智能电动化和智能化变革下已经占据了领先地位，部分领先车型开始向全国扩张。零部件企业也会随之崛起，受益于电动化和智能化发展，一批优质成长股将会涌现。
经过2022年充分回调，各个环节估值处于近5年低位，具备长期投资价值。
还有一些细分环节的龙头，包含锂电池电动化和智能化核心零部件，投资方向集中，供需关系平稳，竞争格局较好。
复盘：更加强调绝对收益
回顾过去的投资，有两方面值得深入复盘：一是要进一步加强绝对收益思维；二是加强策略研究，加强对外部宏观超预期事件的预判，并且要做出决策。
第一方面：公募基金的从业经历让正心谷在一些阶段还是有相对收益思维的影子，绝对收益思维还要进一步加强，绝对收益的核心就是关注客户的持有体验。未来正心谷会更加强调组合的有效仓位，做好止盈。同时，加强了投决会讨论，在快速变化的市场下，加强讨论频率，增加对投资机会的立项和判断，更加精细化进行组合管理。
第二方面：2021年以来的熊市，主要是宏观层面超预期，投资框架中自上而下的部分起重要作用。特别是基本面之外的国际因素，包括俄乌冲突引起的能源危机、美国超预期加息等一系列外部的较大冲击。
此外，市场风格快速变化。过去正心谷的策略是选择优质公司并长期持有，但这两年在存量博弈下市场是结构性行情、轮动行情为主。正心谷的优势是产业链研究和选股，这样的投资风格在过去两年的市场中是比较不适应的。
以往正心谷的投资框架中更强调自下而上，非常重视基本面选股，选择了很多估值并不贵的优秀企业布局，但这些企业在俄乌冲突、疫情等宏观超预期因素冲击下波动率还是很大。这提醒正心谷需要谨慎对待非基本面因素的冲击，未来在研究框架中，要进一步加强对组合策略的思考。正心谷组建了策略研究小组，前瞻讨论市场未来变化，并针对不同情景做好风险防范。
总结：
寒冬今已去，阳春又重还。2023年资本市场实现开门红，消费、医药、新能源等板块渐次活跃。疫情管控全面放开经济重启，房地产支持政策持续发力，流动性合理充裕，各部委多项并举提振市场主体信心，美联储加息已进入尾声，中美关系趋于缓和，外资重新开始持续流入，市场重新回到可为的时期。
面对未来，正心谷会继续坚定投资理念，发挥投研优势，做好长期深度产业研究，静下心来踏实做好每一个研究，尽力做好每一个投资决策，为客户创造长期卓越价值。
