通胀预期抬头，中美货币政策将如何调整？

转眼又到3月份，一年前的现在，全球金融市场在新冠肺炎疫情冲击下陷入了“超级恐慌”情绪。美国股市爆发了历史性的四次熔断，美债收益率跌至历史低点。一些金融机构和经济学家担心全球经济可能再度陷入2008年式的严重衰退，甚至可能重蹈1929年“大萧条”的覆辙。

一年之后的今天，当我们回首过去一年世界经济和金融市场的表现时，不禁会有如释重负之感。尽管一路上不乏坎坷，但总体而言，世界经济和金融市场的表现明显好于去年此时恐慌状态下的悲观预期。中国经济率先反弹，录得2.3%的正增长，美欧等主要发达经济体到四季度时也表现出较为确定的复苏迹象。金融市场在经历了短暂的恐慌之后，随即恢复正常状态，甚至一度出现了较为普遍的乐观情绪。美股再创新高，大宗商品市场普遍涨价，中国股市在抱团交易的带动下核心资产大幅上涨。

当前宏观经济两大特征变量：经济复苏与通胀抬头

当前全球宏观经济层面的两大主要特征变量：一是全球经济（尤其是美欧等发达国家）复苏，二是通胀预期抬头。这两个特征变量接下来如何演进，将在很大程度上决定金融市场表现和大类资产配置结构。

1.美国经济强势复苏，中美增速差或将明显收窄

多数参会专家认为，随着海外疫情趋于稳定，美欧经济将出现较强的复苏势头。其中最值得关注的，是美国经济的强势复苏。从月度数据来看，美国制造业指数从去年6月份超过50%的临界值以后，今年2月份达到了60.8%。部分参会者预计今年美国实际GDP增速可能达到6%以上，大幅高于去年-3.5%的增速。

促成美国经济复苏强劲的原因之一，在于疫苗推广和疫情控制。今年以来，美国每天新冠确诊病例数已经由前期20万人/天以上的高点降至5万人/天左右。有预测显示美国今年5月份即可完成全民接种疫苗，未来随着疫苗接种大面积推进，美国经济呈现出较为旺盛的复苏势头。

原因之二，在于美国居民部门相对健康的资产负债表。疫情之后大规模的财政转移支付使得美国居民部门总体的可支配收入不仅没有因疫情受损，反而相对增加了，居民部门持续率也明显抬升。尽管去年美欧已实施了大规模财政货币刺激政策，但由于感染率人数较多、存在社交隔离，刺激政策发挥的作用有限。而疫苗大规模接种意味着一旦未来社交隔离解除，刺激政策将更有效地转化为实体经济需求。届时，不仅刚刚经由参议院通过的新一轮1.9万亿财政刺激计划的效果将明显好于去年第一轮刺激计划，而且上一轮财政转移支付在居民部门形成储蓄存量也将得以释放，两者共同带动美国经济总需求的反弹式扩张。

值得引起关注的是，中美经济的“周期错位”可能导致两国增速差在今年明显收窄，并成为影响今年金融市场的一个重要因素。2020年，中国经济受益于疫情率先控制，成为全球唯一正增长的主要经济体；然而，今年美国经济的复苏力度可能会超过中国经济。两会《政府工作报告》中提出了经济增速达到6%以上的预期目标，多位参会专家预计今年中国经济增速可能达到8%-9.5%。但如果美国今年确如预期所言实现6%以上的增速，那么中美经济的增速差相比往年将大幅收窄。

但即便如此，多数参会专家认为短期内我国出口仍将维持较高增速，订单转移至海外的顾虑不大。这是因为从结构上看，中国与海外的疫后恢复呈现出明显的差异：中国生产恢复较快，消费恢复较慢；美欧等发达国家消费恢复较快，生产恢复较慢。这在很大程度上决定着中国出口持续性、超预期的高增长。

2.通胀预期抬头，未来走向存在分歧

考虑到美欧私人部门实际库存和产能增速均降至历史较低水平，过去几年经济出清较为彻底，未来一旦大幅需求扩大，就容易引发供不应求，导致通胀上行。当前，美国十年抗通胀债券的隐含通胀率已经超过2%，大宗商品指数从去年低点到现在涨幅超过60%，中国PPI指数1月份实现同比0.3%正增长，估计全年PPI指数增幅会达到2.2%。

面对这些现象，多数参会者对通胀预期抬头持肯定判断。这一点与市场上目前广泛存在的通胀一致预期较为符合。

但是也有个别参会专家提出了不同意见。例如，有关专家指出，较强的全球通胀预期和大幅回撤的黄金价格之间的矛盾，商品供给会随着海外疫情修复而扩张，届时通胀预期将走弱。

探究造成上述通胀预期分歧的原因，一个关键问题在于对前期大宗商品价格上涨的驱动因素存在不同认识——前期大宗商品价格上涨究竟是由于需求驱动，还是由于疫情停产供给不足所驱动？如果主要归因于前者，那么意味着通胀预期较强；而如果主要归因于后者，那么通胀的程度和可持续性都将有限。

3. 宏观预期方向较为一致，程度和节奏存在差异

针对经济复苏和通胀抬头这两个当前宏观经济中两大特征变量的未来走势，多数参会者在方向上预期基本相似，但在程度和节奏上存在一定预期差异。

需要特别注意的是，这两个特征变量对金融市场的影响正在变得复杂化——通常意义上的经济复苏导向看多、通胀抬头导向看空的惯性思维当前并不适用。投资者需要根据经济增长和通胀环境的动态变化，以及两者之间的互动关系，及时调整对宏观经济和大类资产走向的研判。例如，有关专家指出，通胀上行对资产价格的影响取决于通胀水平的高低——如果通胀水平在2%以上，那么通胀再往上行会对经济增长和资产价格产生负面影响；但如果通胀水平在2%以下甚至更低，那么一定程度的通胀上行则有利于经济走出流动性陷阱，是有利于经济增长和资产价格的“好事”。当前的情况就属于后者，因而短期内通胀和美债利率上行对资本市场的影响中性偏正面，无须担心。

中美货币政策将如何调整？

与疫情周期和经济周期的不同步相类似，今年中国与海外的宏观经济政策也将呈现出明显的不同步。一方面，中国针对疫情的刺激政策自去年5月份以来已经开始逐步退出，特别是今年以来对货币政策边际收紧的预期显著增强。另一方面，美欧等发达经济体的刺激政策仍在持续，尚未出现退出迹象，美国的财政刺激甚至仍在加码之中。

1. 面对十年期国债利率上行，美联储货币政策会持续按兵不动吗？

美国十年期国债利率是全球金融市场上一个重要的估值之锚。近期，十年期美国国债利率经历了大幅攀升，面对这种情况，接下来美联储是将继续容忍该利率的上行，还是像2012年那样通过扭曲操作抑制其上行，成为当前金融市场上最受关注的关键因素之一。

一方面，近期美联储主席讲话宣称，长期利率上升反映了经济的乐观预期，美联储不会过早收紧货币政策，同时表示在缩减QE的规模之前会与市场进行充分沟通。另一方面，不少市场人士寄希望于美联储通过卖出短期债券、买入长期债券控制长期利率上升。

针对这些分歧，参会专家认为，当前在预判美联储货币政策走向时，须综合考量如下因素：

一是从长期来看，贫富差距加大、全球化、技术进步等抑制高通胀的因素并未发生根本改变。从长历史维度来看，上世纪八十年代以来全球利率水平总体下行，目前仍处于低利率环境。在长期结构性因素未发生改变的情况下，尽管利率会因短期疫后经济恢复而有所反弹，但上升空间有限。

二是美联储于去年将货币政策锚定目标由即期通胀调整为一段时期内的平均通胀。在这种背景下，如果短期内美国通胀上升较快，美联储将陷入两难境地——如果美联储按兵不动，会引起美债收益率加速上行，放大金融市场波动；而如果美联储选择干预，收紧货币政策，则违背了平均通胀目标制的初衷，并损害美联储的信誉，导致平均通胀目标制失去市场信任。对此，有关专家认为，美联储现在正在面临压力测试，而中国央行则处于一个相对淡定的时间窗口，可选择静观其变，即“东方不试西方试”。

美联储面对债券利率上行之所以按兵不动，有关专家认为主要原因在于到目前为止美股的调整幅度并不大。二月中下旬美国三大股指还在创造新高，之后的调整幅度也较为有限。而对于美联储而言，股市资产价格过高是对美国经济的威胁。此外，美国货币流动性和金融市场条件也未出现明显收紧，一些融资利率仍然低于去年3月底无限量宽以来的水平，因而美联储在这种情况下不采取行动是可以理解的。在有关专家看来，美联储面对债券收益率上行之所以按兵不动的原因主要在于三方面：一是美联储认为美国利率上行本质上是美国经济向好的表现，因而不应采取可能加剧金融泡沫的顺周期操作。二是美联储认为，面对潜在的金融市场风险，可以用宏观审慎的办法来应对，而不必通过货币政策采取过快过激反应。三是从历史经验来看，当十年期美债收益率处于3%以下时，即便利率上行美国股市也会有不错的表现。因为这种情况下，利率上行往往代表着经济修复，而经济修复有利于股票盈利增长。

2.美联储货币政策走向预期分歧较大

具体到接下来美联储货币政策的预判：部分参会专家认为，美国长期利率上升能够起到消除金融市场资产泡沫、对控制风险有一定好处，符合美联储的利益。有关专家预计美国十年国债利率大致将上升至1.8%以上的水平。有关专家认为，由于美国实际经济增速将大幅超出2%-2.5%的潜在增长率因而美国势必会出现经济过热，美联储不应当进行收益率曲线控制，十年期美国国债的收益率很快会跳涨至2%，甚至2.5%。

不过也有专家认为，随着通胀预期高企，美联储货币政策势必会朝着退出的方向发展，尽管目前美联储尚未公开承认这一点。例如，有关专家表示，美联储须要在利率和美股之间把握平衡，从这个角度而言长端利率的大幅飙升并不符合美国利益，不是美联储希望看到的。

无论如何，可以确定的是美联储货币政策正常化之路并不容易。一个可参考的例子是2008年次贷危机之后，美联储直到2014年和2015年才开始考虑让货币政策回归正常化，而且即便如此，缩表节奏仍然非常缓慢，直到疫情爆发之前也难言真正实现了所谓的货币政策正常化。

3. 中国央行货币政策应注重五方面因素

参会专家普遍赞同今年我国货币政策“灵活精准、合理适度”的定调，认为未来一段时期货币政策应注重如下五方面因素：

一是不急转弯，维护流动性适度充裕，保持广义货币量和社会融资规模与名义GDP增速基本匹配。

二是注重发挥货币政策结构性调节作用，畅通传导机制，重点支持小微、科技创新、绿色发展等经济薄弱环节。

三是货币政策一方面要保持连续性、稳定性，因为经济复苏基础还不牢固，疫情发展和外部仍有很多不确定性，另一方面也要避免资产价格的进一步泡沫化。为此，须强化货币政策加宏观审慎政策的“双支柱”调控框架。

四是除了经济基本面因素外，货币政策需要与影子银行业务规范治理和宏观审慎政策之间把握好平衡。值得强调的一点是，今年是《资管新规》过渡期延迟的最后一年，考虑到《资管新规》的信用紧缩效应，今年的货币政策不宜过紧。有关专家指出，当前货币政策的关键不在于控制量，而在于要真正实现利率的风险定价，让利率高低能够真正反映各市场主体的信用风险。

五是今年资本流动管理的不确定性和复杂性也在增强。有关专家认为，跨境资本流动的管理要保持足够的弹性和灵活性，既要应付可能的大量流入，也要警惕可能的集中流出挑战，防范美国金融市场由于无风险收益率上行而出现较大动荡给中国带来传染效应。