2025-01-21 14:56:02
期货日报
目前距离首个合约LG2507交割尚远，锚定临近月份现货价格预期，当前盘面整体估值偏高。
近期原木期货市场交易逻辑在两方面：一是检尺径标准差异问题引发期货估值修复，二是一季度现货上涨预期带动原木估值上行。
交割“检尺差”及仓单成本方面，在实际交割过程中，原木体积测量较现货贸易存在偏差，市场以2024年12月19日江苏地区首笔期转现业务的4%作为“检尺差”去交易，盘面应升水现货4%左右。叠加一季度现货锚定未来仓单成本，盘面估值进一步上移。
需求方面，港口出货量在2024年12月份整体表现稳定，出库量的向下拐点晚于往年同期。一方面，需求整体稳定偏好；另一方面，2024年12月山东到港量较为集中，现货价格下行压力加大，部分贸易商采取“以价换量”方式，带来港口出货增量。
进口方面，2024年12月底新西兰假期影响阶段性原木发运，以一个半月的销售期估算，对应2月进口量季节性下降。2025年春节较早，在库存整体维持中性的格局下，若节后需求好转，带动加工厂备货，则现货价格存在上涨预期。
原木一季度现货价格上行预期暂无法证伪，但市场对持仓成本对应的盘面估值仍存在分歧。
仓单逻辑应以交易预期为主，而非以当前现货锚定的仓单成本为主。仓单成本逻辑：原木品种特性为低货值、高储存成本，且无法长期保存。目前距离2507首个交割合约尚远，当下市场多以当前现货价格作为基准，加上较高的储存费用，往往导致持有成本偏高。市场需要注意风险在于：1．期货交易应以交易预期为主，本质上是对未来现货价格的预判；2．以持有成本理论来锚定6个月后的仓单成本，未考虑现货波动带来的价格风险，平白承受持仓损耗，不符合期现套利逻辑；3．最低交割品选择方面，目前以5.9m中A作为替代交割更有性价比，同时需考虑旧货折价问题。
估值逻辑应以未来现货价格预期为锚，4—7月往往呈下跌趋势。现货估值逻辑：从历史价格出发，7月为季节性淡季，往往处于全年价格中部偏低位置。从历史价格规律来看，除2024年之外，1—3月、4月往往是现货价格的提升期，4—7月现货价格通常呈下跌趋势。
原木露天堆放，储存时间较久容易引起质量问题。从持仓理论出发锚定临近月现货价格，根据下游低库存及补库需求分析，预判3月现货价格上涨确定性较大。6—8月江苏市场处于梅雨季节，现货储存困难，价格偏弱。若以一季度现货提升期的价格预期锚定7月淡季合约仓单成本，不符合交易逻辑。
原木从估值预期叠加仓单成本分析，仓单成本=现货价格（预期）+涨尺+仓储成本+资金利息+交割费用±升贴水。以临近月现货价格预期作为基准，更贴近盘面估值，5.9米规格辐射松替代交割更具备性价比。
1．以仓单开始注册时间节点，4月现货价格预期为基准。假设3—4月现货提涨20元/方，不考虑交割旧货前提下，取3.9米小A~5.9米中A规格交割，不同规格单品对应的无风险套利持仓成本在870~890元/方。
2．以临近月为基准，5月、6月现货价格更靠近2507合约估值，且交割仍在免堆期内。假设5月现货较一季度回落10元/方，取3.9米小A~5.9米中A规格交割，不同规格单品对应的无风险套利持仓成本在850~870元/方。
3．以6月现货价格预期为基准，6月为需求淡季，假设现货较当前平水，不同规格单品对应的无风险套利持仓成本在838~857元/方。若考虑最低交割品，不同规格单品对应无风险套利在830~850元/方。
从原木市场基本面逻辑来看，需求端在一季度存在边际改善，但整体供需仍处弱平衡格局。原木下游加工厂逐步进入停工阶段，港口贸易商陆续封库，现货市场购销趋于清淡，春节后存在需求回暖预期。从长期看，2025年新西兰原木供应仍维持高峰。2024年12月新西兰向中国发货量达145.6万方，环比增加13%，2025年1月仍有到港压力，2月到港季节性下降，全年供应预计稳定。从地产投资角度看，2025年预计地产需求仍同比下行，但在强政策托底下，下降幅度收窄。2025年原木市场供需整体仍维持弱平衡格局。
从估值逻辑来看，7月为季节性淡季，往往处于全年价格中部偏低位置，若以一季度现货提升期的价格预期锚定7月淡季合约仓单成本，不符合交易逻辑。以临近月份（5月、6月）现货价格预期作为定价，更加贴近盘面实际估值。原木仓单成本为动态成本，将伴随现货成本等因素变化而改变。一般而言，通常实际进入交割月完成现货交割比例较少，期现公司在交割月前以现货销售方式处理，可节省10元/方交割费用。上述测算的仓单成本均为理论无风险套利的持仓成本，而商品期货市场往往无法长期给出无风险套利空间。
我们认为，目前距离首个合约LG2507交割尚远，锚定临近月份现货价格预期，当前盘面整体估值偏高。但新品种上市前期易受市场情绪影响，原木市场多空分歧加大，春节前注意波动率风险。
风险因素：地产需求、现货流动性、国际贸易关系、资金面等。（作者单位：中信期货）
（文章来源：期货日报）
