2025-02-18 23:02:44
来源：三立期货
报告结论：
2025年甲醇供需延续去年紧平衡格局，但开年甲醇价格从2725一路回落至2516，价格下跌幅度7.7%。在下跌的过程中我们定义为产业链让利的阶段，本文想要探讨的是本轮产业链让利何时能够结束？后续甲醇价格的运行方向是什么状态？价格的中枢大概在什么位置？结论：本轮产业链让利参考PP-3MA在正值的状态，价格中枢参考2024年的价格中枢，后续甲醇价格运行节奏延续2024年震荡偏强的格局。
报告摘要：
1、产业链修复何时结束？考虑到今年下游PP依旧是产能扩张的大年份（预计2025年产能增速为12.5%），需求端增速不及供应增速，延续去年压利润，低价格的运行节奏。甲醇产能扩张基本结束，下游传统需求依旧处于扩张的中后期，所以PP-3MA的价差长期处于负值是比较正常的状态，我们认为二者价差5年25%历史百分位27的位置是极限位置，若PP-3MA的价差恢复至正值状态，或将是甲醇价格反弹的拐点。
2、2025年价格中枢的预判。2024年甲醇价格中枢在2492左右，今年供需依旧处于紧平衡的格局，今年的价格中枢预计和去年不相上下。
3、甲醇短期的价格预判。供需来看，3月份内地企业即将开始春季检修，需求端传统需求逐步恢复，MTO装置的开工处于历史低位，需求端的利空已经在盘面中计价，后期供需紧平衡格局预计强化，短期甲醇价格震荡偏强运行为主。
风险点：原油价格大幅下跌；地缘冲突；下游需求端复工不及预期等。
一、甲醇产业链利润重新分配，下游估值缓慢修复
1、产业链让利定义缘由：开年甲醇价格在伊朗装置检修，需求端开工高位运行的供需紧平衡的格局下，上冲至2725的价格高位。在甲醇价格上涨的过程中，我们需要注意的是产业链利润分配的格局：甲醇煤制内蒙古的利润为567.2元/吨，下游PP-3MA的价差在-626，处于5年历史百分位的0.01。随着甲醇价格的下跌，下游PP-3MA的价差修复至-412的位置，所以本轮价格的下跌我们定义为产业链重新分配利润的过程。
2、产业链修复何时结束？-PP-3MA的价差处于（-100，0）区间的时候，特别关注。
在炼化大扩张的时期，烯烃的产能扩张还未结束。保守估计2025年聚丙烯新增产能为725万吨，产能增速为12.5%。但聚丙烯的下游消费和居民消费，宏观经济的发展息息相关，保守估计需求端增速预计和今年GDP目标增速一致（预计5%左右），供需宽平衡的格局进一步强化。所以下游PP依旧处于生产企业竞争市场份额和压缩利润的一年，但甲醇供应端的扩张基本结束，需求端传统需求还在扩张的中后期，MTO装置需求保持稳定，并没有淘汰产能的传闻，供需格局健康，随着煤炭价格的下跌，甲醇的利润是不断修复的过程。
考虑到利润等数据是周度的，具有一定的滞后性，所以我们还是建议追踪盘面PP-3MA的价差来高频量化甲醇产业链利润分配格局，在上述二者基本面的描述下，建议参考历史百分位25%的水平来作为甲醇价格反弹的反转点会更好。从下图可知，利用高频盘面数据PP-3MA的价差在（-100，0）区间的时候，特别关注甲醇价格反弹的可能性。
二、短期供需格局预计边际改善，价格有向上的弹性擦
供应端：3月内地企业开始春检，伊朗装置回归存在不确定性
1、截至2月13日当周，全国甲醇装置开工率76.1%，其中煤制甲醇装置开工率82.5%，焦炉气制甲醇装置开工率59.6%，天然气制甲醇装置开工率48.6%。内地企业纷纷开始春检，宁夏畅亿60万吨2月5号检修计划30天，山西华昱计划2月底检修4月初重启，广西华谊180万吨2月14日检修计划3月19日重启，春检计划陆续开始。
海外开工依旧处于低位，伊朗装置的开工面临天然气短缺，美国制裁的一系列的外生变量，装置重启存在一定的不确定性，目前仅有三套装置低负荷运行。非伊装置检修偏多，马来一套装置停车，新增美国一套装置检修，其他装置变动不大。
需求端：传统需求不断恢复，MTO开工低位，复工的弹性较大
1、传统需求逐步恢复中，目前处于季节性淡季，后期对甲醇的需求会缓慢上涨：甲醛、醋酸、MTBE等下游开工率周内回升，春节后下游陆续复工，对甲醇的需求也正在缓慢增长。节后是传统需求的季节性淡季，但后期对甲醇的需求会逐步上涨；
传统需求下游利润相对节前稍改善，主要由于甲醇价格的回落，但因为传统需求产能扩张的原因，当前利润仍处于同期偏低水平。
2、烯烃开工低位运行，后续复工的弹性较大。浙江兴兴装置仍停车检修，宁波富德周内兑现停车，预计持续10天左右，中安联合上周烯烃停车甲醇部分外卖，MTO装置的开工处于低位状态，向上的弹性较大。
MTO利润方面，今年依旧是生产企业抢占市场份额和向终端需求让利的一年，加之烯烃装置还有不少副产品，单独核算MTO的利润参考的意义不太大。
三、总结：供需阶段性改善，成本权重计价减弱，甲醇价格向上的弹性较大
2025年的甲醇基本面依旧延续2024年的供需偏紧的格局，阶段性的供需错配和下游的负反馈会限制价格上方空间，但并不影响其价格中枢不断上移的强势格局。
短期来看，目前的价格已经基本计价了强供应低需求的弱势基本面，加之伊朗装置并未完全开工，但港口库存一直累库的利空影响。后续随着供应端内地春检的开始，传统需求和MTO需求的复工推进，供需紧平衡的基本面有望加剧，短期甲醇震荡偏强运行为主。但需要用盘面PP-3MA高频数据做验证，在下游负反馈强烈（-600左右）的时候，不建议追多，谨防下游负反馈加剧带来的甲醇高估值的回落。
研究员：刘双双从业资格证号：F3076112交易咨询证号：Z0018843
