2025-04-17 14:56:02
华尔街见闻
中金公司认为，关税造成的短期需求冲击可能导致全球铜需求增速降低约1个百分点，铜矿供给呈现短期不及预期、中期释放压力、长期“达峰”延迟的特征，基准情形下的供应增量仍难以满足需求增长，预计2028年铜矿供需缺口约53万吨并将逐年扩大。
美国关税冲击下，全球经济前景不确定性大幅上升，近期铜价面临不小的下行压力。对于全球铜市场而言，资本开支不足下的供给约束尚未兑现，美国贸易政策带来的全球需求冲击却已先至，市场开始担心铜长期供给不足的叙事能否继续成立。
本文旨在通过梳理铜矿未来产能，为当前较为混沌的市场预期提供一些确定性。短期我们主要关心铜矿产能释放的节奏，受制于地质条件、当地政治稳定性和公司战略等因素，铜矿的实际投产与爬坡节奏往往偏离预期。长期我们关注基准情形项目的供给总量。这里涉及到大宗平衡表的短期和长期的区别，短期供需的不匹配导致了价格的涨跌，价格是供需相对平衡的函数，但长期视角来看在价格机制下供给和需求的趋势一定是吻合的。因此我们更关注“基准供应量”和需求的差值，我们将其定义为“激励供应量”以与基准供应量相对应，不同点在于这部分量是价格的函数。如果基准供应量小于需求预期，价格激励机制会刺激出足够的边际供给来满足需求，反之亦然，这是我们长期价格判断背后的主要逻辑。市场中常见的一些对于铜矿供应的认知偏差和预期差，往往是由于模糊了节奏和总量、混淆了短期和长期平衡表。
从节奏看，铜矿供给呈现出短期不及预期、中期潜在释放压力、长期“达峰”延迟的特征
短期，我们上修2024、下修2025年铜精矿供给增速。根据ICSG统计，2024年全球铜矿实际产出1957万吨，同比增长3.2%。铜矿干扰率为5.8%，尽管高于过去十年平均的5.1%，但仍低于先前市场预期。我们认为这主要是由于1）刚果金中资铜矿爬产顺利，导致下半年全球铜精矿产出高于预期；2）拉美铜矿干扰率较高在下半年有所下降。其中QB2达产进度快于预期，LasBambas营运效率提升，产量超过指引上沿。
图表：1月，全球铜精矿产量同比增长3.2%
图表：1-3月，国内精炼铜产量累计同比增速9.4%
图表：2024年铜矿干扰率处于历史偏高水平
对于2025年，我们预计铜矿供给大概率将低于去年末给出的预期。我们预计今年增量将主要由2024年已投运项目的产量爬坡贡献，而新投产项目较少。干扰率方面，我们认为：1）2025年是矿山劳资谈判的大年，或构成一定扰动2）南美矿产质量下降与水资源短缺造成的影响仍在持续，而25年南美项目增量占比较高。我们预计铜矿干扰率或将有所上升。我们预计2025年铜矿全年增速或从之前预期的2.4%下降至1.8%，对应增量34万吨。
具体到项目来看，2025年增量预期上调的项目包括：1）Kamoa-Kakula公布的1Q25铜产量为13.3万吨，年化后接近52万-58万吨的产量指引下界。但根据艾芬豪一季报，由于三月进口水电供应大幅增加，3月后2周铜矿年化产量显著提升，已高于58万吨的产量指引上界。我们预计2Q英加二期水电站五号涡轮机组改造升级完成后，电力制约或得到有效解决，铜矿产量将得到有效提升，我们预计全年产量增长12万吨。增量预期维持不变的项目包括：1）智利QB2、Mantoverde达产顺利，我们认为年内均可贡献5万吨增量。2）Kansanshi铜矿三期预计将于2H2025完工，我们预计贡献3万吨增量。3）RajoInca项目已完成，使Salvador铜矿从露天地下结合矿转为露天矿，预计贡献3万吨产能增量。增量预期下调的项目包括：1）Malmyzhskoye受制于劳动力不足的问题，投产进度不及预期，我们预计2025年铜产量仅3万吨。2）Collahuasi矿山处于在不同阶段之间的过渡状态，预计由于矿石品位下降以及铜回收率降低，产量预计下滑12万吨。
就精炼铜供应而言，我们预计今年精铜产量增速将向铜矿供应增速收敛。1985年至今的供应数据显示，粗炼/精炼端增速一般滞后于铜精矿一年左右，这可能是由于铜精矿库存提供了一定的缓冲垫，长期来看两者基本保持同一趋势。我们预计成本较高且减产决策较为灵活的海外冶炼厂在年内将率先减产。废铜供应收紧的预期也给铜元素供给带来更多压力。
图表：冶炼端产出增速一般滞后于矿端1年
中期维度，我们需要关注推迟项目集中释放或投产项目爬坡加速带来的潜在压力。站在2024年的时间点上，市场也曾一度担忧2025年延后产能集中释放的压力，因此WoodMac等第三方市场机构对2025年均给出了较高的供给预测。但进入2025年以后供给情况逐渐明朗，市场在下调2025年铜矿供给增速预期的同时也将项目推迟释放的压力担忧再次“移仓”到了下一年。以WoodMac数据为例，最新的2Q展望报告中对2026年的铜矿增速为5.4%。增量主要来自于现有项目的产量提升，主要包括刚果金凯鹏矿业扩产和Kamoa-Kakula、TFM的爬产，俄罗斯Malmyzhskoye爬产，智利Collahuasi、QB2爬产。此外，巴拿马Cobre铜矿争端解决后的复产也可能为铜矿供应带来进一步宽松的风险。
铜矿近端供给的缓慢释放使得远端达峰的理论时间点不断推迟，我们目前预计铜矿的基准供给将在2028年达峰，而去年普遍预测的达峰时间为2027年。不过，达峰时间点推迟并不意味着供给叙事将迟到，铜矿产能持续的不及预期实质上已经是远期供给不足在当下的表达，历史资本开支不足导致铜矿项目流的缺乏仍是比较确定的事情，现有矿山的品位下降、资源保护主义愈演愈烈也支撑铜矿干扰率自2016年以来处于高位。因此，我们认为达峰路径的拉长并不会改变终点。
图表：全球铜矿扩张性资本开支仍显不足
图表：处理铜矿品位逐年下滑
从总量看，铜矿供应仍难以满足需求增量，价格机制需介入以匹配供需
从总量的视角看，我们预计到2028年，基准情形下的剩余矿端增量总计230万吨，折合年均增量57万吨，待投产的大型项目仅余Malmyzhskoye、AlmalykII、RekoDiq、巨龙二期与GrasbergKucingLiar，且平均项目规模较上一轮供给高峰显著下滑。若以2028年为达峰点计算未来几年的CAGR增速约为2.7%。需求侧，我们认为铜作为宏观品种长期需求与宏观经济保持趋同。IMF预计2023-2028年，全球GDP的CAGR为2.8%。我们也要注意到，得益于全球电气化程度的不断提升，过去三年全球铜消费增速相比于GDP增速的弹性均大于1，我们认为未来这一趋势仍将大概率持续。这也意味着未来几年矿端供应增速或将难以匹配需求增长。在目前贸易政策多变，经济预期不稳的背景下，短期内铜需求预期亦转为非线性波动，导致价格波动变大。尽管短期供需节奏面临不确定性，但我们认为长期的供给约束叙事依然有效，换言之铜矿供应只有路径问题，而没有总量的问题。
图表：2028年前项目增量有限，且缺乏大型项目
正如前文所述，基准情形下的供需只是提供了一个理论上的供需缺口，实际情况下我们可能永远不会看到铜矿供给的达峰（除非对铜矿的需求达峰）。因为预期中的缺口将带动铜价上涨，基准情形之外的项目投产的概率也会相应上行。根据WoodMac数据，2028年前的潜在项目流中，规模较大的有俄罗斯UdokanPhaseII、塞尔维亚TimokPhase2、阿根廷Josemaria、智利的Vizcachitas等。根据WoodMac的预测，2028年铜矿基准供需缺口约53万吨，后面将逐年扩大，2025到2030年将累计约550万吨。从基于15%IRR假设的激励价格曲线上看，这部分“激励供应量”对应的铜价约为11，000美元/吨。
图表：未来五年间，基准情形下的供应缺口逐步扩大
图表：铜矿激励价格
综上所述，铜的短期需求冲击不改其长期供给叙事
短期来看，我们认为美国贸易政策冲击对全球经济增长预期的扭曲将放大铜价波动。中金宏观组测算当前关税政策对2025年美国GDP增速的影响在1.4个百分比左右。按照当前已公布的各类关税体量，我们静态测算全球铜需求增速在极端情形下可能面临1.8个百分比的损失风险，精炼铜过剩可能扩大至60万吨。若考虑到国内政策应对和需求弹性等因素，我们认为铜需求增长整体约有1个百分比的影响。从成本-溢价体系所指示的底部支撑考虑，若关税风险不进一步上升，我们认为铜价相较于90分位C1现金成本+维护性资本开支（6，700美元/吨）仍可以维持20%以上的溢价，即8，000美元/吨。长期来看，电气化贡献的需求增量将继续带动铜需求保持增长，与此同时随着基准情形供给的增量逐步耗尽，供应约束将逐步凸显，我们对铜价中枢的长期抬升仍有信心。
本文作者：王炙鹿、赵烜、郭朝辉，来源：中金大宗商品，原文标题：《中金大宗商品|铜：需求冲击不改供给叙事》
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