解析程序化交易的运用与风险管理

程序化交易的买卖决策完全决定于自己的交易理念系统化、制度化的逻辑判断规则，透过电脑的辅助，将各种交易理念转化为电脑程序语言的一种交易模式，即由电脑来代替人为发出买卖讯号，再根据系统使用者发出的委托方式，由电脑自动执行下单程序。

风险管理是社会组织或者个人用以降低风险的消极结果的决策过程，通过风险识别、风险估测、风险评价，并在此基础上选择与优化组合各种风险管理技术，对风险实施有效控制和妥善处理风险所致损失的后果，从而以最小的成本收获最大的安全保障。

一、程序化交易的运作过程

程序化交易（Program Trading）发展至今，定义较为广泛，一般是指根据一定的交易模型生成买卖信号，并由计算机自动执行交易指令的过程。以ETF套利交易中最常见的篮子交易（Basket Trading）功能为例，它可以帮助投资者同时买入一篮子股票，用于申购ETF。ETF篮子股票数量多达上百只，完全依靠手工执行几乎不可能。相对于手工一个接一个地手动下单，程序化交易把事先可设定的机械化的和可重复性的操作用计算机程序来执行，保证了执行上的一致性、可重复性和可回测性，同时大大地提高了执行效率，降低手工交易的出错风险。

自从1975年程序化交易萌芽于美国“股票组合转让与交易”至今，将近40年的发展，程序化交易已不再局限于一篮子证券的买卖，而发展出了今天算法交易、量化交易、高频交易等交易形式。这些程序化交易即有共同之处，又各有自己的特点和适用范围。

算法交易通常只用来执行交易指令，其本身并不参与交易决策的生成。它的目的是在一定的约束条件内（如交易完成时间、交易量等）按照程序化的步骤执行交易以期达到最优化的执行目的（如最小的市场冲击、最小的交易成本、或最小的市场均价的跟踪误差等）。

量化交易的概念则更广，不光涉及算法交易，还被广泛应用于交易决策的生成。这些交易可以是高频的，例如期现套利、ETF套利等；也可以是低频的，例如某些统计套利、基于因子分析的alpha策略等。也被广泛应用于做市策略中。它们的共同特点是，都需对交易的某些环节进行准确的量化计算，例如产品的定价、对冲头寸的多少等，从而要么从市场上不同产品的短暂不同步中盈利，要么顺利通过市场的有效性避险。同时，他们的套利行为也消除了市场上不同产品的不同步，提高了市场的效率。

高频交易近些年在国外发展很快。高频交易应用领先的技术和速度，比别的竞争者更高效地传输和处理了信息，从而更早作出交易决策并快速执行。在中国，由于交易处理速度等原因，真正的类似成熟市场的高频交易可以说还未出现，更多指的是日内交易。

程序化交易的兴起实际上是伴随着交易需求、技术进步以及资本市场的深化过程而发展起来。首先、投资者的交易需求日益复杂多样，从降低交易成本，一揽子证券下单到跨市场套利、跨品种套利等，以及对效率的追求都凸显原有人工交易方式的不足；其次，电子计算机、互联网等科技的高速发展为满足上诉需求提供了可能，同时也催生了新需求的产生；第三，随着证券市场交易品种的逐渐增多，从股票等基础产品到ETF、期权等衍生工具，定价和交易机制也日益复杂，使得交易行为也日益依赖电子化和自动化。

二、程序化交易与传统交易的差异

从行为金融的角度来看，程序化交易的最大优势莫过于通过计算机自动执行，以帮助投资者最大程度地克服人类情绪对实盘操作所产生的非理性影响，从而在投资组合、风险控制以及成本管理等方面突显出无可比拟的优势。

相对于传统的人工交易，程序化交易的优点主要体现在以下几个方面：

第一，程序化交易克服了人性弱点。在传统的人工交易中，有过实盘交易经验的投资者都知道，最能影响交易结果的不是市场，而是自己的心态。面对盈利时，绝大部分投资者都会因不愿承担风险而过早离场，结果错失大的行情；而面对亏损，投资者往往会存在侥幸心理而不止损甚至加仓，结果爆仓出局。程序化交易将交易策略程序化之后，交易便不再受到心理影响。程序化交易的交易信号由计算机发出，投资者只需依据信号进行操作，从而避免情绪影响。

第二，程序化交易提高了交易效率。程序化交易利用计算机强大的数据计算和分析能力，可以在极短的时间内计算各种交易模型，并发出交易信号自动下单。在提高交易效率的同时，程序化交易还能够创造出新的盈利模式。由于价格波动具有高度的随机性，投资者很难通过量化各种影响价格因素的方式发现其价格趋势，但若从价格运行的轨迹进行研究，则有可能找到辨别趋势之法。程序化交易利用计算机，不仅能够从庞大的数据中寻找出价格的规律，还能够利用历史数据进行回归检测，证明规律的可行性，降低试错成本。

第三，程序化交易优化了组合投资。对于机构投资者来说，面对庞大的资产，必须实行资产的组合投资策略。随着金融数学和金融工具的不断创新，投资组合所包含的证券越来越多，交易机会的把握也越来越困难。例如，指数套利策略可能会在同一时间交易成百上千种证券，并计算交易总资产的收益率和最大风险，这对于传统的人工交易而言，几乎是不可想象的。不仅如此，程序化交易还能够通过构建多种策略，对市场进行实时监控，寻找转瞬即逝的交易机会，从而提高获利。

当然，针无两头利，程序化交易在忠实执行投资者预先制定的策略时，也缺乏对规则以外事件的处理能力。尤其是，当市场上类似的、巨量的机械式操作相互影响的时候，估计连程序设计者本人也不知道最后会发生什么。如此看来，程序化交易的优点也是它的缺点，它扼制了投资者的主观判断力在交易中的作用。

其次，大部分程序化交易系统都是根据历史测试编写的，注重技术分析。从实际运用的角度来看，其实质都是基于证券交易过程中量价时空等历史资料基础上的统计、分析和计算。投机、套保、套利等策略本身就是极其复杂的投资行为，既涉及经济周期与市场制度，也涉及数学知识与计算机技术，更涉及交易机制与投资者心理。程序化交易是人设计出来的，其实质还是设计者的交易理念、交易思路、交易方法乃至交易经验的积累和沉淀，但谁也不能保证某种方法就永远适用于市场。一度风光无限的长期资本管理公司却在黯淡中清盘即是鲜明例证。

最后，我们也应看到，程序化交易给我们带来高效和便捷的同时也意味着我们对技术的依赖增强了，而技术中可能存在的bug、缺陷等也给我们带来了新的技术风险和操作风险。所以，我们既不能高估程序化交易的效果，把其奉若神明；也不能排斥程序化交易，视其为洪水猛兽；既要看到他的巨大的应用价值和发展趋势，也应看到可能给我们带来的新的风险。程序化交易作为一种新型的交易工具，业者需要面对这个市场，不断学习，不断进取，不断积累经验。

三、成熟市场程序化交易的发展

美国市场的程序化交易最为发达。用计算机处理金融市场上的委托单开始于20世纪70年代，标志性事物是当时纽约股票交易所引进的“专用委托单处理”系统（”Designated Order Turnaround” system），也叫“点”（DOT），后来演变为“超级点”（SuperDOT）。该系统把委托单用电子方式发送到合适的交易岗位，然后在那被交易员手动执行。之后，程序化交易、指数套利、组合保险等一系列计算机执行的交易被统称为“程序化交易”。

美国的金融市场的全面电子化发生在20世纪80和90年代。在美国，最小价格变动单位的十进制化（即0.01美元）也许是鼓励算法交易发展的重要原因之一，之前用的是十六进制（1/16即0.0625美元）。这一举动改变了市场微观结构，缩小了买卖挂单的最小价差（从0.0625美元缩小到0.01美元），也就减少了做市商的盈利空间，同时增大了市场流动性。增大的市场流动性使机构交易员通过计算机算法进行拆单，以便他们以更好的平均价格执行委托单。

随着更多的电子化市场的开放，其它算法交易策略也随之诞生了。这些策略更容易被计算机来实现，因为机器可以更快的对市场上短暂的错误定价作出反应，并同时在多个市场上检查价格。这类交易促生了对降低延迟时间的要求，也就是现在低延迟高频交易的基本要求。随着高频交易的蓬勃发展，交易所的处理效率也随着水涨船高。在此过程中，专业从事高频交易的对冲基金迅速发展，各大投行也大力发展高频做市业务，程序化交易越来越广泛，统计数据显示，当前程序化交易的成交量已占美国市场总成交量的70%以上，占主导地位。

但随之而来的是美国交易市场上的一系列重大事件，从2010年5月6日的闪电崩盘（Flash Crash）到2012年8月1日骑士资本（Knight Capital）的“乌龙”交易，从2012年3月美国第三大交易所BATS在IPO时发生闪电崩盘到2012年5月18日脸书（Facebook）IPO在Nasdaq交易所遭遇技术故障等等，甚至到最近的8月22日高盛期权交易故障，无不与自动交易系统有关。这也引发了一场旷日持久的关于高频交易和交易自动化的大讨论，也就是日趋自动化和越来越快速的交易到底给市场和投资者带来的是福还是祸？

四、成熟市场程序化交易的争论

英国的经济学人杂志（The Economist）在2012年2月25日的一篇文章（The fast and the furious）中指出，要回答这一问题，需要面对一个关于所有金融创新的基本的问题：如何量度它们的效益？而在2011年NBER的一篇论文中，Lerner和Tufano认为几乎不可能量化金融创新带来的社会影响，因为金融牵扯到很多其它事物，有些是意想不到的。

例如，几乎不可能度量像银行这样的基本性创新带来的综合效益和成本。他们提出换一种方式思考也许会有帮助，那就是想象一下如果没有某个创新，世界将是怎样？如果没有自动化交易，最简单的一个场景是，美国将回到专家制的做市商市场和人工交易的场内市场。没有谁愿意回到那个模式中去。不仅是因为高昂的交易费用，而且同样的关于不公平交易的论调又会以另一种形式出现。交易的自动化是市场结构和金融市场发展的自然产物。

从市场发展的情况看，虽然关于程序化交易风险的争议从未停止，结论也褒贬不一，但其优越性是抹杀不掉的，这也是个人投资者和机构投资者乐此不疲地研究程序化交易的原因，交易的发展史是不可能被反转了。但由于程序化交易伴随的风险，实时的风险控制必须被安排在不同的层次：交易系统、经纪商、交易所、以及监管机构。譬如，交易系统谨慎使用市价单，在发委托之前要进行验资，严格控制未成交单的数量等；对监管而言，需要不断完善交易规则和监管规则以适应程序化交易日益增多的证券市场。

五、我国程序化交易的发展和现状

与美国相比，我国发展程序化交易的发展时间还很短。中国市场的投资者结构与境外市场差别很大，一直以来机构投资者的交易占比少，程序化交易不发达。在2005年首批ETF上市后，由于套利交易的需要，程序化交易开始出现。在2010年股指期货上市后，量化Alpha策略和期货日内交易策略越来越多，程序化交易开始进入快速发展阶段。

由于发展时间较短，程序化交易在中国还处于初级阶段，交易技术和风控水平仍然较低。光大证券8-16异常交易事件是程序化交易在风控机制不完善下所发生的一次突发事件，这不仅暴露出事发公司本身存在的问题，也反映出整个行业的内控、交易制度等还需进一步加强。

首先，研究和交易团队经验不足。目前，我国的程序化交易系统尚缺乏具有公信力的安全认证，虽然各机构投资者都声称其系统经过了严格的测试，但光大证券8.16异常交易事件说明行业内是否存在同样的甚至更严重的安全问题，尚需时间检验。另一方面，国外关于程序化交易风险的争论已有二十余年，我国自沪深300股指期货上市都才三年时间，而程序化交易的应用与市场的成熟程度密不可分，虽然国际上关于程序化交易的研究早已汗牛充栋，但考虑到衍生品市场本身的复杂性以及我国证券市场发展的阶段性，国外的研究未必完全适合我国国情，而国内的研究也大都停留在引进学习阶段，缺乏时间和环境的检验。

其次，在内控制度上，由于发展时间较短，针对程序化交易的风险指标的管理、操作的流程、合规政策的制定仍处在“摸着石头过河”的状态，需要不断完善，促进程序化交易在合法合规风险可控的前提下健康发展。

六、关于程序化交易的发展建议

自1987年股灾发生后，由于公众对程序化交易的斥责，NYSE几乎立即禁止使用DOT系统进行套利交易，并制定了规则80A，以在市场波动很大时限制程式交易，目的是阻止那些会导致市场趋势的交易，同时鼓励那些能平衡市场的交易。

建立和完善了交易机制，比如熔断机制等。虽然学术界、实务界关于程序化交易风险的争议从未停止，但各国交易所并没有因噎废食，转而对程序化交易做出禁止性的规定。

这是因为，越来越多的探索和实践都表明，程序化交易有助于提高股票、外汇等市场的运作效率，增加市场流动性，从而使期货的价格发现功能得到更加充分的发挥。程序化交易实际也反映了伴随着科技进步的证券市场的发展趋势。

世界各国在面对程序化交易的潜在风险时，更多的还是在市场出现异常波动时采取限制程序化交易的方式来达到规避风险的目的。程序化交易在有效的监管下，获得了较快的发展，并且为市场流动性和稳定性的提高做出贡献。

中国金融市场在经济飞速发展的大环境下，也经历着迅速的发展。随着电子技术、互联网等科技的迅速发展以及在证券市场的快速应用，以及越来越多的交易品种和工具的发展，市场环境也快速变化，要求我们改变传统思路，去不断识别和控制新的风险点。

七、针对我国发展程序化交易所面临的风险

针对我国发展程序化交易所面临的风险，我们提出以下建议：

第一，明确程序化交易的定义，制订相应规则。目前我国对程序化交易尚没有统一的标准，建议通过分析程序化交易报备资料，并借鉴境外监管机构的认定标准以及监管措施，对程序化交易交易做出具体定义。

第二，建立健全程序化交易风险安全认证机制。目前，我国的程序化交易系统基本上没有经过严格的测试，更不用说通过国家的安全认证了。可以预见，安全认证制度的建立将会显著改善我国程序化交易系统的安全质量，使得投资者在选择交易系统时更加明确。

第三，大力发展做市商制度。流动性是金融市场的生命力，没有流动性，市场也就失去了其存在的价值。建立做市商制度，将高频做市交易阳光化，纳入监管体系，鼓励合法合规的程序化交易，处罚恶意的市场行为，比如利用程序化交易操纵市场、诱导投资者进行交易等行为，提高市场的透明度。

第四，启动报备制度，增强对程序化交易的研究认识。相关监管规定要求各交易所建立针对程序化交易的报备制度，并定期（半年度、年度）向证监会报送程序化交易客户交易情况。这些报备内容既可以令投资者的交易策略具有更好的市场针对性和市场适应性，也有助于监管机构及时针对程序化交易客户进行摸底测算，掌握参与群体的交易动态，严控市场风险。

八、综述

程序化交易是中国资本市场成熟发展的必然产物，对于完善市场结构、提高市场流动性具有重要意义，不能因为偶发的风险事件因噎废食。与发达国家的资本市场相比，我国资本市场仍处于较低发展水平。

为了提高资本市场服务实体经济的水平，管理层鼓励发展多层次资本市场，发展期货等衍生品市场，推动股票约定购回、质押回购、期权等创新类业务，在当前市场条件下极大地提高了实体企业进行融资和风险管理的能力。

由于各个市场和各个业务的特点都不一样，在发展过程不可避免地会有各种新型风险发生，只要我们正确处理，以保护中小投资者利益为立足点，以公开、公正、公平为原则，做好投资者教育工作，一定能够化解风险，推动资本市场向前发展。

金融创新也伴随着风险，尽管金融创新推出前一般都会经过反复的论证、模拟、分析、测试等过程，但是仍不能预知所有的风险。如光大8-16异常交易事件的发生给整个行业都敲响了一记沉重的警钟，“亡羊补牢、犹未晚也”，我们更应该从中吸取教训，完善相关的风险控制、监管制度等措施，促进未来的程序化交易能够健康、规范发展。