2021-04-14 19:15:55
基本消息面
4月14日美股盘前，拼多多涨近1.78%。
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青春期的拼多多还是被低估的阿里？
2015年，当所有人都笃定未来的电商市场将会是淘宝和京东两家巨头的天下时，没人会想到，拼多多的异军突起，会彻底改变此后5年中国的电商格局。
2020年，拼多多用户规模首度超越淘宝，成为全球用户数量最多的电商平台。从后起之秀到三分天下，仅用了5年的时间，拼多多就完成了其他平台的流量扩张之路。
然而，任何快速增长的道路都会遭遇天花板，如果说过去五年是拼多多的爆发期，那现如今的拼多多则更需要去思考，在新增流量红利出现边际递减后，面对阿里这座大山，未来该如何去寻找二次增长的曲线。
尽管阿里在最近5个月股价表现低迷，但从其财报中可以看出，核心电商业务依旧是其最稳固的基本盘。通过核心电商的盈利去反哺整个商业生态的良性循环，其他平台依旧难以撼动。
在市场监管总局根据反垄断法对阿里做出行政处罚后，利空出尽的阿里可能即将迎来一场价值重估的过程。政策风险的阴霾过去之后，被低估的阿里又将如何巩固自身的护城河？
阿里是否被低估
反观阿里，尽管财报数据依旧巩固了自身龙头地位，但是其在资本市场却表现不佳。主要原因就是受到去年年底提出的《平台反垄断法》的影响，从而压低了市场整体的风险偏好。
自从去年11月10日，国家市场监督管理总局发布《关于平台经济领域的反垄断指南(征求意见稿)》以来，阿里美股从290美元跌至最低211美元，跌幅高达27%，反观拼多多，其股价从101美元，涨至2月份盘中最高212美元，涨幅高达100%以上。
然而，随着反垄断作为今年经济工作的重点，阿里的标志性处罚落地后，资本市场极有可能将迎来一场利空出尽后的估值重构。因为，在最近两个季度的时间，阿里的核心电商业务并没有受到冲击。
根据财报数据，去年4季度，阿里实现营收2211亿元，同比增长37%；天猫线上交付实物GMV同比增长19%；期末年活跃消费者7.79亿，单季增加2200万，移动端月活用户9.02亿，单季增加2100万；经调整的EBITDA 684亿元，同比增长22%，经调整EBITA 613亿元，同比增长21%；归母净利润794亿元，同比增长52%，Non-GAAP净利润592亿元，同比增长27%。
而根据测算，目前淘系平台有近 2 亿消费者年均消费在2.1-2.5 万元左右，这部分消费者贡献了4.2-4.6万亿元GMV，约占淘系平台成交额的 2/3。
这近2亿具有极高使用黏性的优质核心用户，进一步吸引更多品牌商家的入驻，在阿里的电商生态体系内形成了可持续的良性循环，最终实现了阿里电商坚固的基本盘，将电商平台从传统的卖货升级至卖品牌。
这种背景下，2020年底，阿里消费者年均消费为已经达到了9034元， 而同期拼多多仅为2115元，两者差异空间非常明显。
对于商家而言，在电商平台的投放，其ROI(投资回报率)一直是最被看中的数据，而这也是以拼多多为首的流量平台赖以生存之道。由于流量获取较为便宜，商家能够在平台红利期获取更高的回报，但是随着流量增长接近天花板后，流量平台的ROI优势面临被抹平的风险。
而淘宝天猫广告费依旧是行业最高，这说明其用户质量的优势让品牌更加愿意投放，特别是头部品牌凭借强大的影响力，往往是广告投入的标准制定者，在这种情况下，淘宝天猫则给更加看重转化效果的头部品牌提供了一个品宣的机会。
所以，当前阿里所承载的早已不是单纯的卖货，因为头部品牌集中高，使得客户的复购率较高；不像其他平台如果过于关注流量，最终使得商家无原则的重视ROI，变成了一次性销售的流量渠道商。
因此，从最核心的电商业务板块来看，即便拼多多的品牌化升级使得电商的竞争格局愈演愈烈，但受益于全品类，丰富SKU覆盖、核心优质用户极高的忠诚度以及阿里在内容板块的不断赋能，淘系平台的市占率仍有望保持50%的稳定下限。
从这个角度讲，在淘系平台超强的马太效应之下，拼多多中短期内想要实现品牌升级的难度极大。
根据测算，目前天猫商户年均营业额超过1000万，淘宝超过33万，而拼多多则不足20万。这说明，相比淘系平台稳固的品牌阵营，目前拼多多的主要商家仍以代理商和白牌厂家为主。
从另一个角度来讲，商家盈利上的不确定性，反过来限制了品牌方入驻拼多多的意愿，而品牌品类的不足又进一步降低了高客单价用户的留存和复购率，最终导致了拼多多在品牌和消费者年均消费金额方面的长期劣势。
不过，就算阿里的业绩确定性高，护城河稳固，可由于资金都是逐利的，只要存在不确定性就会引发预期的分歧。去年在政策风险下阿里估值的下跌就是最好的例子。如今，随着监管层的靴子落地，处罚结果的公布，对于资本市场来说，反倒容易被认为是利空出尽，没有不确定性，就是最大的利好。图10:过去一年阿里港股的PE 数据来源：36氪
从估值角度来看，阿里本轮估值回调和去年年初有着本质的区别，由于阿里是强物流平台，在疫情封锁阶段的估值下杀，往往伴随着业绩的下滑；而政策制定的本意并不是为了针对某一家企业，是对全行业的发展做出进一步规范。
这也就意味着，短期的政策风险本质上并不会冲垮阿里的基本盘。所以，本轮杀估值并没有伴随业绩变脸，政策的不确定性反倒是挖了一个比较安全的底部区域。
