2015-05-27 14:00:41
5月5日和7日，公司债和中票发行人珠海中富主体评级先后被中诚信国际和中诚信证券列入评级观察名单，此外中诚信国际还将中票评级由A+下调至A。调整主要理由包括审计公司对公司14年年报出具“无法表示意见”的审计报告、公司12中富01偿债资金专户余额不足，以及发行人经营业绩未能有效改善。评级公司给予珠海中富实业股份有限公司（“珠海中富”，股票代码*ST中富（000659），000659.SZ）负面评级行动的主要理由一致：一是珠海中富发布的14年年报被普华永道出具了“无法表示意见”的审计意见，原因是公司流动负债明显超出流动资产，且公司已违反银团贷款协议的若干限制性条款，导致借款人有权随时要求公司提前全额偿还该贷款。审计机构认为上述事项可能导致公司可持续经营能力产生重大不确定性。二是公司债12中富01的主承国泰君安公告，截至5月5日，公司偿债专户资金余额1.33亿元（扣除应计利息），与应有金额差距1.62亿元。三是尽管公司14年净利润扭亏小幅盈利0.38亿元，但14年和15年一季度收入仍同比下滑，且营业利润均亏损，整体经营业绩未能有效改善。
珠海中富为民营深交所上市公司，主营塑料包装瓶生产，近年来由于盈利和偿债指标恶化，外部评级和中金评分多次下调，14年2月中金评分已下调至5。珠海中富曾于12年3月发行5年期中票5.9亿元，12年5月发行3年期公司债5.9亿元，其中公司债12中富01将于5月28日到期。发行人是深交所上市公司，截止15年3月4日第一大股东深圳市捷安德实业有限公司（“深圳捷安德”）持股比例11.39%（自然人控股），其余股东占比较小，股权结构非常分散。中票和公司债发行时，中诚信国际和证券均给予主体评级AA，但随着公司盈利和偿债指标的恶化，两家评级公司均于13年6月将其主体评级下调至AA-，14年6月又下调至A+。本次两家均将发行人列入评级观察名单，其中中诚信国际还将评级下调至A，而中诚信证券目前主体评级暂时维持A+。中金最初给予主体评分4-，14年2月下调至5。由于归属母公司净利润连续两年亏损，公司股票于14年5月被ST，12中富01也于14年6月被暂停上市，且该债券将于今年5月28日到期。
从各项最新信息来看，珠海中富近期信用资质确有进一步恶化，而且目前周转压力很高，公司债偿付面临较大不确定性。
1． 主要客户需求减弱使得公司主业盈利持续恶化且目前尚未看到扭转迹象。虽然历史年份公司去库存明显，使得经营现金流表现好于盈利，但目前账面存货余额已不多，后续经营现金流可能伴随盈利出现恶化。
1) 客户集中度过高，受下游需求变化影响盈利恶化较快，转型未见明显成效，营业利润12年以来持续亏损，14年依赖非经常性损益使得净利润勉强扭亏，但15年一季度营业利润亏损额已超过14年全年水平。公司主营饮料塑料包装瓶生产，原客户集中度非常高，前三大客户可口可乐、百事和统一的11年收入占比高达49%。12年来下游饮料行业需求增长疲弱，并且大客户加大自行配套比例影响，公司订单量大幅下滑。为了应对需求的不利变化，公司先后与达能、怡宝、海天、恒大冰泉等客户在维生素保健饮料瓶、水瓶等领域开展合作，原前三大客户的收入占比降至14年的33%左右。但新增客户销量有限，并且上述产品与碳酸饮料瓶和果汁瓶相比价格较低，难以扭转公司经营恶化局面。公司主营业务收入从11年36.1亿元持续降至13年28亿，12年和13年毛利率持续下滑，营业利润持续亏损。此外，13年公司针对其生产线计提8.79亿元资产减值损失，导致当年净利润亏损12亿元，净资产规模大幅下降58%至11.2亿元。14年公司收入又继续下滑15%，虽然通过成本和管理费用控制，营业利润亏损额有所降低但仍未扭亏。计入处置子公司获得的投资收益0.5亿元和处置房屋等固定资产获得的营业外收入0.66亿元后，净利润才勉强扭亏，但上述盈利并不具有可持续性。事实上，15年1季度公司收入规模仅为14年全年的19%，毛利率再次大幅下滑，营业利润亏损额已超过14年全年水平。后续看，由于需求恶化趋势难以缓解，公司盈利不排除进一步恶化可能。
2) 盈利恶化带来经营现金流产生能力的下滑，公司近年一直通过去库存维持相对良好的盈利变现效率，但公司目前存货规模只有2.2亿，盈利恶化必将反映到现金流层面。由于主业盈利的恶化，公司EBITDA也明显下滑，由11年的7亿元以上降至13年的不足3亿元，14年小幅回升至4亿元左右，从15年1季度情况看，全年EBITDA应低于14年。12年以来，公司经营现金流持续高于EBITDA，主要通过持续去库存实现，但1季末公司存货规模仅2.22亿元，后续盈利变现效率表现需待观察。
2． 原实际控制人CVC对珠海中富无明显的经营和资金支持，期间还向珠海中富溢价出售资产和少数股东权益，15年公司实际控制人发生变更，但新实际控制人总资产只有1亿元，且股权已全部质押，支持能力可能也有限。公司之前由CVC资本通过其全资控股公司亚洲瓶业（ABHK）持有公司29%的股权，是第一大股东。10年12月公司向除实际控制人外的7名额定投资者发行股份后，ABHK持股比例降至26.39%。15年1月20日，ABHK向深圳捷安德转让公司11.39%的股份，在14年4月至15年1月27日期间又通过大宗交易累计减持5.06%。至此，公司第一大股东变更为自然人刘锦钟全资控股的深圳捷安德。
1） 原实际控制人CVC为财务投资者，对珠海中富无明显的资金和经营支持，还通过控制公司分红、控股子公司分红等方式获取收益。公司债券募集说明书曾披露CVC亚洲基金为财务投资者，未来可能退出其持有的公司股权。从历史情况来看，CVC未给予过发行人经营或融资等支持，并且07~11年期间（07年入股公司，12年以来公司亏损），公司平均股利支付率高达43.2%，明显高于A股上市公司平均水平，五年间CVC通过ABHK获取累计分红约0.57亿元。除了珠海中富直接分红外，CVC还间接控制了珠海中富控股子公司的少数股东权益和中富胶盖等珠海中富的非上市关联企业。一方面CVC通过其控制力使得中富的控股子公司业绩好于中富全资子公司，从而控制珠海中富历史年份获取的少数股东损益占净利润比例高于权益占比（例如11年末少数股东权益占净资产21.4%，而少数股东损益占净利润比例高达37.9%），而少数股东损益实际上是CVC受益的。另一方面珠海中富与中富胶盖等公司持续存在关联交易，07~14年采购胶盖超过3亿元，其中13年0.2亿元，也通过中富胶盖获取部分收益。
2） 更重要的是，CVC通过控制的BPI向公司溢价出售资产，并且在12年珠海中富盈利恶化之后还促使其溢价回购少数股东权益，进一步带来公司投资现金流出和少数股权下降。09年CVC控制的BPI就曾将珠海中富胶罐和中粤纸杯全部股权和昆山中富胶罐部分股权出售给珠海中富，相关资产评估价值2.57亿元，是收购业务净资产账面价值的2.9倍。12年以来公司盈利恶化明显，而同年9月8日公司公告CVC控制的BPI将持有的珠海中富合并范围内48家公司部分少数股权以8.85亿元出售给珠海中富，该部分股份11年末账面净资产价值5.9亿元（11年末珠海中富少数股东权益6.33亿元），收购评估溢价50%，且11年对应的少数股东损益仅为0.25亿元。12年公司出现亏损，12年12月公司公告在听取投资者意见和同BPI沟通的基础上将交易标的价格下调至5.9亿元，并先支付交易款的30%作为定金1.77亿元。由于实际净利润远低于交易评估预测，例如13年9月公司就公告回购少数股东权益公司中的5家因业务经营不善关停，13年和14年BPI给予补偿总计1.6亿元直接扣减剩余股权款，但珠海中富仍需支付剩余2.52亿元。该回购事项使得珠海中富13年出现相应投资现金流出，并且13年和14年的少数股权持续下降。
3) 公司实际控制人变更后，新控股股东资本实力有限。根据公开信息披露，公司新控股股东深圳捷安德13年末总资产1亿元，净资产0.52亿元，净利润仅0.02亿元，资本实力非常有限，且15年1月所持股份全部质押给江苏银行深圳分行。虽然新股东后续是否会给予公司支持尚待观察，但从新股东的资本实力看，所能给予的支持力度可能也比较有限。
3． 公司除中票以外的其他债务均集中于15年到期，目前账面流动性压力很大，银团借款的限制性条款触发进一步加剧了公司短期周转压力，可能影响公司经营可持续性。
1）账面货币资金的持续下滑和债务的集中到期使得流动性压力较高。公司近年来货币资金持续下降，截至15年3月末公司货币资金4.95亿元（14年末货币资金4.3亿元，受限制部分0.53亿元）。1季末账面总债务20.47亿元，但除5.9亿元中票将于17年到期外，其他均为短期债务，合计高达14.6亿元。1季末货币资金仅能覆盖短期债务的34%，短期偿债严重依赖外部融资支持维持周转。
2）原银团贷款协议限制性条款触发，原将于15年6-9月间陆续到期的银团借款可能随时被要求偿付，即使不提前到期，原到期日也已临近，就公司目前情况看，展期可能性并不高。公司曾于2012年5月与交通银行（601328）股份有限公司珠海分行牵头的银团申请三年期不超过人民币20亿元的流动资金循环贷款，以不低于53.5亿元资产提供。截至14年年报批准报出日，该银团贷款剩余部分到期需还本付息的金额共约7.87亿元，原应于2015年6月9日至9月2日陆续到期。根据上述该银团借款协议的规定，本公司应确保CVC资本维持其实际控制人地位。而经过15年1月20日第一大股东的股权转让和1月27日减持后，公司实际控制人不再是CVC。此等实际控制人的变更的情况导致本集团未满足银团借款协议中的限制性条款，从而导致借款人有权随时要求本公司提前全额偿还该项借款。即使不要求提前偿还，银团贷款到期日也已经很近，就公司目前情况看，贷款到期再续的可能性也较低。
3）公司债偿债基金专户资金未及时到位，也在一定程度上反映了公司流动性紧张的问题。12中富01将于15年5月28日到期，公司应于到期日的前三个月按20%、30%和50%分三笔将偿付资金存入偿债专户，4月28日第二笔偿债保障资金1.77亿元未能按时入账，经提醒后存入1500万，截至5月5日，公司偿债专户资金余额1.33亿元（扣除应计利息），与应有金额仍有1.62亿元差距。根据《21世纪经济报道》*ST中富董事会秘书韩惠明表示，公司绝对不会出现故意逾期不还的情况，主要是在现在这个时间节点上，资金衔接方面出了点问题，在债券本息偿还方面，已做出融资安排。但从上述分析看，公司内外部现金流情况均不乐观，偿债专户未即使提取并不必然意味着违约，但至少从一个侧面反映出公司流动性捉襟见肘。
4． 由于公司经营的持续恶化，目前已出现外部融资收紧迹象，且目前账面受限制资产较多，可进一步用于抵质押融资的资产也有限。由于公司经营的持续恶化，加上并无强有力的股东支持，银行对其融资支持可能已较谨慎。13年以来，随着债务的逐渐到期，公司在经营未见明显起色的情况下偿还了部分借款，账面货币资金和借款规模逐年下降。目前公司债务主要构成是5.9亿元公司债、5.9亿元中票及8亿元左右的银团贷款。虽然公司15年3月12日与民生银行（600016）深圳分行签署了《战略合作框架协议》，拟定了总金额不超过30亿元的包括投资银行业务、融资业务等方面的合作意向，不过截至15年3月末公司短期借款增长0.64亿元，其他银行借款科目无新增，未来依赖银行融资维持周转仍有不确定性。此外，据2014年年报披露，公司14年末固定资产账面价值21.4亿元中用于获取银团借款或贷款额度而抵押的固定资产账面价值为17.6亿元（主要是生产线和设备等），另外14年末投资性房地产账面价值1.39亿元中作为抵押获取银团借款或贷款额度的账面价值为1.12亿元。考虑到公司经营状况的恶化和提取生产线减值等因素，公司剩余可用来抵质押融资的资产规模和实际价值可能也有限。
综合来看，珠海中富经营持续恶化，并且由于债务的集中到期，自身内外部流动性非常紧张，我们将其主体评分由5下调至5-的最低档，并提醒投资者关注5月28日公司债的偿付情况。虽然公司距离资不抵债还有距离，但如果银团贷款和公司债兑付出现问题，由于没有交叉违约条款，将于17年到期的中票持有人可能会陷入相对被动的局面，提醒其关注公司债和银团贷款偿债进展，并适时运用持有人大会等手段保障自身权益。
