2025-04-02 08:34:15
核心结论
过去50余年，美股长期收益大幅领先其他资产：（1）复合收益率达10.7%：1972-2024年，美股以10.7%的复合收益率大幅跑赢其他资产，2012年以来美股的超额优势显著；（2）美股的高收益但波动较低特征，使其成为全球风险资产中占优：风险-收益角度看，美国资产的风险收益比贴近有效边界，美股收益率最高，波动率高于债券、房地产，但远低于大宗商品。
美股长牛的背后：盈利驱动+驱动宏观：（1）企业盈利的优势地位，是美股在全球权益市场领先的重要原因：对1970-2024年的标普500收益进行拆分，其10.9%的复合收益中，盈利增长年化收增长6.6%，股息增长2.2%，估值变动1.8%，也即约六成是盈利贡献；（2）美股市场的相对稳定性，也即“牛长熊短”的特征，很大程度上归因于其已成为美国居民的核心资产，“驱动宏观”属性较强：美股已成为美国居民最重要资产构成，美股大跌时，美联储倾向于采取宽松货币政策以救市，Fed Put效应在美股市场上屡见不鲜，上市公司通过分红回购行动，同样起到股市稳定器作用。
往后看，按10年维度判断，美股长期收益大概率边际下滑：（1）按海外机构预期，未来10年美股年化收益率中位数或在5.8%附近: 海外机构偏谨慎的原因之一在于美股估值偏高，尤其在本轮美股明显下跌前。另一原因在于美股集中度过高，意味着市场不稳定性明显提升，在市场低迷阶段或导致更严重下跌；（2）AIAE指标指向美股后续收益率大概率下滑：AIAE是指全市场权益配置比例，反映投资者在股票市场上的配置比例，近年来被广泛运用于美股的长期收益预测上。截至24Q4，AIAE指标已处于1951年以来最高值，意味着后续美股收益率大概率下滑；（3）按企业盈利、估值和股息分红的三因素模型估算，未来10年美股收益率或在6.1%附近：测算2025-2034年企业盈利、估值、股息分红的预期复合收益率分别为6.9%、-2.7%、2.0%，可得未来10年美股年化收益或为6.1%，与海外机构的预期中枢接近。
投资美股逻辑暂未发生实质性转变，但在估值和风险偏好相对较高背景下，需降低后续对美股的预期回报率：往后看，美国经济尤其是美国企业的盈利趋势暂未发生实质性转变，意味着美股盈利驱动的格局并未变化。但估值和风险偏好相对较高背景下，降低对美股的收益率预期或相对合理。
风险提示：历史经验不代表未来；模型计算存在疏漏；美国经济和产业结构发生重大变化。
报告正文
年初以来美股经历大幅调整，短期走势受到关注同时，长期趋势同样引发讨论。截至3月25日，纳斯达克指数、标普500开年以来累计下跌-7.7%、-2.9%，在全球市场中表现不佳。在美股持续下行压力的同时，美股长期走势同样引发讨论，尤其是在特朗普2.0政策持续推进下，经济政策不确定性大幅提升，传统的“美国经济例外论”受到质疑，并引发对美股后续长期收益的思考。
1、美股长期收益复盘：大幅领先其他资产
1.1 过去50余年，美股复合收益率达10.7%
从历史收益看，1972-2024年，美股以10.7%的复合收益率大幅跑赢其他资产，2012年以来美股的超额优势显著。基于数据可得性，以1972年作为起点，对1972-2024年的美国大类资产回报率进行梳理。可以发现，1972年至今，按大类资产的累计收益率排序为：股票＞REITs＞黄金＞能源＞债券＞房地产＞现金＞通胀＞金属矿物＞农产品。以1971年的1美元计，截至到2024年12月底，各类资产的年度复合回报率分别为：美股（10.7%）>REITs（9.1%）>黄金（7.9%）>能源（6.9%）>美国公司债（7.0%）>美国国债（5.9%）>美国房地产（5.3%）>大宗商品（4.7%）>现金（4.5%）>通胀（3.9%）>金属矿物（3.5%）>农产品（3.1%）。大部分资产跑赢通胀，其中美股和REITs大幅领先，黄金和能源其次，而2012年以后的美股长牛，使其相较其他资产的收益率大幅拉开。
风险-收益角度看，美国资产的风险收益比贴近有效边界，美股收益率最高，波动率高于债券、房地产，但远低于大宗商品。根据马科维茨的均值-方差模型，资产收益率与其风险成正比。从收益率标准差、复合收益率两个维度衡量各类资产的风险收益比，按收益率从低到高，其对应的最优资产分别为：现金、美国房地产、美国公司债、美股，贴近投资组合理论中的有效边界。黄金、能源等年化收益率相对较高，但波动率远大于同收益曲线上的美国资产。
1.2 美股长牛的背后：盈利驱动+驱动宏观
美股在过去50年能取得超10%的复合收益率，主要源于盈利增长的贡献，其次为股息贡献，估值贡献相对较少。按我们在之前报告《A股价值投资长期有效性探讨》，股票长期收益率主要影响为：企业盈利、估值变化、分红回购，具体公式可简化为：（1+全收益指数收益率）=（1+企业盈利增速）*（1+市盈率估值变动）*（1+分红回购回报率）。对1970-2024年的标普500收益进行拆分，其10.9%的复合收益中，盈利增长年化收增长6.6%，股息增长2.2%，估值变动1.8%，也即约六成是盈利贡献，约二成是股息贡献，估值抬升的贡献相对有限。可见美股市场能够保持长期较好表现的关键，主要在于上市公司能够保持长时间持续的盈利增长。
企业盈利的优势地位，是美股在全球权益市场领先的重要原因。将欧洲（斯托克600）和美国（标普500）进行参照，在有统计口径的2001-2024年，美股复合收益率（8.5%）强于欧洲（5.2%），在股息贡献上美股（1.9%）弱于欧股（3.3%），但企业盈利美股（6.1%）明显强过欧股（4.1%），估值贡献（0.3%）强于欧股（-2.2%）。按ROE数据计算，2010年前欧股ROE相较美股差距不大，尤其是2002-2007年欧股ROE持续上行，较美股差距显著收窄。但2010年后伴随着美欧经济的分化，欧股ROE持续低于美国。截至24Q4，欧股ROE为13.2%，同期美股则为18.3%。
其次，美股市场的相对稳定性，也即“牛长熊短”的特征，很大程度上归因于其已成为美国居民的核心资产，“驱动宏观”属性强于“宏观驱动”属性，当美股市场经历大幅下跌后，美联储等政府部门通常积极干预，托底市场。美股已成为美国居民最重要资产构成，其财富效应对于稳住美国内需意义重大。按美联储的官方数据，截至24Q3，美国居民部门资产构成中美股居于首位（29.4%），其次为房地产（25.4%），两者相加超50%，远远领先储蓄（9.9%）、养老金（8.5%）等其他资产。而美股的财富效应对于美国内需尤其是消费意义重大。观察居民净资产增速，大致领先个人消费支出增速一个季度。参照Chodorow-Reich et ?al.,(2021)的学术研究，美国股票市场财富的增加会显著提高当地就业和工资水平，尤其是在非贸易行业，对边际消费倾向（MPC）的提升为3.2美分/年，也即股票市场财富每增加1美元，家庭消费将增加约3.2美分。
在美股大跌时，美联储倾向于采取宽松货币政策以救市，Fed Put效应在美股市场上屡见不鲜。参考Cieslak等的研究，1982-1993年股票市场回报与美联储政策目标的变动之间的关系不显著，但1994年后议息会议前股票市场下跌越大，美联储政策利率下调的幅度越大，也即美联储对股票市场尤其是下跌情景下的股票市场更为敏感。股票市场下跌10%，通常会导致美联储在接下来的议息会议中下调政策利率约32个基点，在一年内下调政策利率约127个基点。从历史经验看，2020年疫情、2018年贸易战、2008年金融危机期间美股大幅下跌，后面均伴随美联储开启降息操作。
美股大跌时，除以美联储为代表的政府部门加大逆周期调节力度外，上市公司通过分红回购行动，同样起到股市稳定器作用。当公司股价大幅下跌尤其是由于宏观环境导致的下跌之后，公司加大分红和回购力度，一方面源于回购成本已相对较低，另一方面公司干预有助于提振投资者信心。从历史经验看，除非碰到大型经济危机，美股承压时，上市公司通常加大分红和回购力度以呵护股价，以2018年最为典型。从分红视角看，截至24Q4美股分红规模（按标普500口径）达1676亿美元，在2010年以来波动提升。在美股承压阶段，例如2018、2020Q1和2022全年，美股分红规模仍然保持上升趋势。从回购视角看，2018年最为典型，在美股承压背景下，当年度美股回购金额大幅提升，对支撑股价提供明显助力。
2、美股长期收益展望：大概率边际下滑
2.1 海外机构预期中位数：5.8%
按海外机构预期，未来10年美股年化收益率中位数或在5.8%附近，明显低于过去50年年化收益率（10.7%）。对15家海外机构在2024-2025年间就美股长期收益的预测结果进行汇总，最高值为纽约梅隆银行预测的7.4%，最低为GMO预测的-6.3%，中位数约为5.8%，低于1972-2024年的年化收益率（10.7%）和2015-2024年的年化收益率（12.4%），总体偏谨慎。
海外机构预期偏谨慎的原因之一在于美股估值偏高，尤其在本轮美股明显下跌前。2022年10月以来，伴随美股走强，美股估值水涨船高。2024年底，标普500 PE(TMM)和PE(FY1)分别达27.7X、25.3X，而在本轮美股大幅下跌后，截至3月24日，估值分别为24.7X、21.1X，整体仍高于2000年以来均值（18.4X、17.5X）。尽管估值水位有AI产业链带动影响，但从历史经验看，高估值通常与较低的后续美股收益相对应，因此在本轮美股调整前，海外机构基于高估值，通常会下调对后续美股的预期收益。
海外机构预期偏谨慎的另一原因在于美股集中度过高，意味着市场不稳定性明显提升，在市场低迷阶段或导致更严重下跌。截至3月24日，美股（以标普500衡量）中前十大公司市值占比为35.8%，略低于6月底水平（37.0%），但仍处于2005年以来的高位。2022年底以来随着AI产业链快速崛起，头部科技龙头企业占比快速提升，带动美股快速上涨的同时，客观上也导致集中度过高问题。在当前水位下，若AI产业进展不及预期，或持续面临较大的宏观冲击（如特朗普新政等），均意味着美股继续上行动力有限。
2.2 AIAE指标指向美股后续收益率大概率下滑
AIAE指标（全市场权益配置比例，Aggregate Investor Allocation to Equities），近年来被广泛运用于美股的长期收益预测上。AIAE=股票总市值/（股票总市值+债券总市值+现金总市值），反映投资者在股票市场上的配置比例。AIAE指标由匿名金融专家杰西·利弗莫尔（Jesse Livermore）开发，2013年发布于其个人博客。AIAE的核心逻辑是长期股票回报的主要驱动力不是估值，而是相对于债券和现金总供应量的股票供应，背后反映市场的风险偏好概念，若当期AIAE指标较大，意味着投资者风险偏好处于高位，股票资产占比较高，后续在均值回归的思路下，股票资产的收益率大概率下滑。
2010年后AIAE对美股收益的解释力下降，但当下AIAE指标已处于历史最高值，意味着后续美股收益率大概率下滑。利用1951年以来的AIAE和美股收益进行对比可以发现，2010年前AIAE的指示性较好，但2010年后随着全市场风险偏好持续提升（也即AIAE指标持续扩大），美股收益仍然稳定在10%以上，略有背离。但截至24Q4，AIAE指标提升至52%，已经略超2000.03的前高水平，处于1951年以来的最高值。按照AIAE指标背后隐含的风险偏好均值回归思路，后续美股收益率大概率边际下滑。
2.3 三因素模型：美股收益率或在6.1%附近
预测美股长期收益较为复杂，但可参考我们此前对股指收益的三因素拆解模型：（1+全收益指数收益率）=（1+企业盈利增速）*（1+市盈率估值变动）*（1+分红回购回报率）。对美股企业盈利、市盈率估值变动、分红回报率分别进行估计，从而可以近似得到美股收益率预测结果。
2.3.1 企业盈利
企业盈利可用名义GDP增速和EPS增速的关系近似计算。1990年以来，美股盈利增速整体高于名义GDP增速，仅在2007-2011年明显落后。2010年以来EPS增速与名义GDP增速的差值的中位数为3.1%。另一方面，对未来GDP的名义测算，可采纳美国国会预算办公室（CBO）口径，根据其2025年1月的最新预测，2025-2026年名义GDP增速预期分别为4.4%、3.9%，2027-2035年均为3.8%。我们按照3.8%的名义增速作为锚，以2010年EPS与GDP增速差的中位数3.1%作为基准，得出2025-2034年美股EPS复合增速为6.9%。
2.3.2 估值
影响“估值变化”因素较为复杂，从宏观上来说主要包括利率水平、市场整体风险偏好、产业结构等。我们假设，后续10年间美股估值回归历史中枢。从数据看，2000年以来标普500滚动市盈率（PE_TTM）中位数为18.4X，2010年以来的中位数为18.7X。假定后续美股估值回至2010年以来中枢水平，从3月（按3月24日计）的24.7X回归18.7X，年均复合增长-2.7%。
2.3.3 股息分红
近二十年来美股股息增长相对稳定。2010年以来美股股息年化增长中位数为2.0%，而2000年以来的中位数是1.9%。假定后续美股股息增长仍相对稳定，按2010年以来的中位数2.0%取值。
2.3.4 测算结果
根据上述分析，2025-2034年企业盈利、估值、股息分红的预期复合收益率分别为6.9%、-2.7%、2.0%，按公式（1+全收益指数收益率）=（1+企业盈利增速）*（1+市盈率估值变动）*（1+分红回购回报率）计算，可得未来10年美股年化收益或为6.1%，与海外机构的预期中位数（5.8%）接近。
2.4 总结
往后看，按10年维度判断，美股长期收益大概率边际下滑：（1）按海外机构预期，未来10年美股年化收益率中位数或在5.8%附近: 海外机构偏谨慎的原因之一在于美股估值偏高，尤其在本轮美股明显下跌前。另一原因在于美股集中度过高，意味着市场不稳定性明显提升，在市场低迷阶段或导致更严重下跌；（2）AIAE指标指向美股后续收益率大概率下滑：AIAE是指全市场权益配置比例，反映投资者在股票市场上的配置比例，近年来被广泛运用于美股的长期收益预测上。当下AIAE指标已处于1951年以来最高值，意味着后续美股收益率大概率下滑；（3）按企业盈利、估值和股息分红的三因素模型估算，未来10年美股收益率或在6.1%附近：测算2025-2034年企业盈利、估值、股息分红的预期复合收益率分别为6.9%、-2.7%、2.0%，可得未来10年美股年化收益或为6.1%，与海外机构的预期中枢接近。
需要指出的是，从长期而言，投资美股逻辑暂未发生实质性转变，但在估值和风险偏好相对较高背景下，需降低后续对美股的预期回报率。2013-2023年美股EPS复合增速达6.9%，在发达经济体中领先，也是其长期收益的主要来源。而往后看，按现阶段的市场预期，2025-2027年美股盈利增速或仍在发达市场中领先，一方面源于市场对AI为代表的新一轮产业革命仍抱有信心，AI的快速推进对美股科技龙头盈利带来新的增长点，另一方面市场对于美国经济的韧性仍给予较高置信度。但在估值和风险偏好相对较高背景下，降低对美股的收益率预期或相对合理，而特朗普新政对美股长期盈利的扰动，仍然需要持续关注。
短期看，后续美股企稳有赖于关税政策的明显转向，进而带动估值修复，但短期仍需等待。按我们在此前报告《特朗普四月关税前瞻：冲击与影响》中所提到的，参照2018-2019年中美贸易战经验，美股在2018年整体表现不佳，经历两拨明显杀估值过程，到2018年底中美贸易战暂时“休战”、冲突边际降温后，美股杀估值才算彻底结束，到2019年尽管盈利大幅减弱，但贸易战影响边际减退+降息预期提升，推动2019年美股估值大幅修复。从现阶段情况看，关税政策不确定性仍较强，暂未明确有转弱迹象，盈利下修压力更大，而Fed Put和Trump Put仍处于隐忍不发状态，美股短期仍面临一定压制，市场不确定性仍较高。
3、风险提示
历史经验不代表未来；模型计算存在疏漏；美国经济和产业结构发生重大变化。
本文转自“追寻价值之路”微信公众号，亚汇网编辑：陈筱亦
