2025-02-17 12:04:37
长江证券发布研报称，首次覆盖中国宏桥（01378），给予“买入”评级。中国宏桥作为全球铝产业链一体化强者，拥有庞大氧化铝与电解铝产能，其全流程布局保障经营稳健，灵活管理实现成本领先。未来铝价中枢有望继续上升，叠加供需紧平衡导致铝价波动变小，公司现金盈利空间更进一步打开，高股息长期投资价值脱颖而出，构筑有效安全边际。
长江证券主要观点如下：
全球铝产业链一体化强者
公司于1994年7月成立，现已打造成为全球领先的铝产业链一体化强者。张氏家族（张波、张艳红、张红霞）通过家族信托方式实控公司，间接持有公司64.27%的股份。公司氧化铝总年产能1950万吨，其中国内年产能1750万吨，印尼年产能200万吨；电解铝年产能约646万吨，山东及云南两地分别为497.1万吨及148.8万吨。受益于铝产业链价格整体上移，公司盈利中枢亦有所抬升，公司预计2024年净利润同比增长约95%，创历史新高。
全流程夯实稳健，优质民营高效加持
公司在全球范围内布局“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝加工”全流程铝产业链，有效对冲不同品种价格波动影响，保障长期经营稳健性。比如2024年铝价相对平稳，但是氧化铝和铝土矿供给刚性催生价格大涨，公司作为全流程一体化龙头充分受益，由此2024年盈利创历史新高。此外，公司具备灵活管理机制，充分依托云南水电资源优势转移部分电解铝产能，进一步实现成本领先。公司ROE高达18.35%（2024H1年化），处于铝行业前列。
铝：产业链利润，2025年分配回归合理
供需格局决定价格，供给格局决定产业链利润分配。2024年，铝产业链氧化铝利润份额一端独大，起因于原料端国内外铝土矿停产、出口受阻压制了全球氧化铝供应，但更深层次原因在于，电解铝生产相对刚性与氧化铝过剩深入人心两条产业逻辑：1）氧化铝下游电解铝，因高温连续化生产模式，而难以减产，最终但凡电解铝环节还有现金利润，氧化铝便有涨价空间；2）氧化铝生产环节，对今年以来氧化铝高盈利的持续性，信心不足，最终使得存量氧化铝供给恢复缓慢，氧化铝价格上涨超过铝土矿。
展望2025年，铝产业链供给释放弹性为氧化铝>铝土矿>电解铝，故氧化铝当前高额利润将向下游转移概率较大，电解铝盈利将重新扩张，产业链利润份额分配回归合理。更加值得重视的是，由于供给增速因国内产能到顶而逐步收敛，需求增速反而随着地产竣工风险释放而有望逐步扩大，电解铝供需长期展望向好将水到渠成。
高分红+铝资产拟回A，估值中枢上移
公司大额资本开支高峰阶段基本完成，2019--2024H1股利支付率均值约49.2%，2019-2023年股息率均值为9.2%，处于金属周期板块高位水平。未来铝价中枢有望继续上升，叠加供需紧平衡导致铝价波动变小，公司现金盈利空间更进一步打开，高股息长期投资价值脱颖而出，构筑有效安全边际。且铝板块随着上游资本开支投资完成，电解铝行业有望步入高分红期，则铝板块分红稳健投资效应逐步彰显。
此外，宏创控股2025年初公告，拟发行股份购买资产暨关联交易预案，拟收购宏拓实业全部股权，以向包括魏桥铝电在内的宏拓实业的现有股东发行新股作为收购对价。宏拓实业具备氧化铝/电解铝产能分别为1750/646万吨，为中国宏桥的核心铝资产，倘若宏创控股成功完成收购，则中国宏桥或将受益于A/H股估值差修复。
风险提示：
1、国内地产竣工超预期下行；2、美国经济硬着陆风险；3、地缘政治风险；4、部分电解铝产能转移进度不及预期的风险；5、盈利不及预期的风险。
