2025-04-25 12:02:30
一、引言
2023年7月中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，之后相关政策密集出台，城投企业债券融资以借新还旧为主，新增融资持续处于收紧状态。特别是2023年9月以来名单制管理下，城投企业新增债券难度明显加大，除企业债及贴标债券外，城投企业发行债券的用途基本上限制为借新还旧。山东、浙江等地纷纷组建地方产业平台。
本文筛选出通过资产重组和城投企业市场化转型实现新增发债的样本企业1，通过研究其资产重组的方式和转型的路径，结合评级实践，提出该类主体可能存在的风险点，以期为投资人提供参考。
二、新增发债企业分析
观测期内实现新增发债的样本企业共31家，其中25家通过资产重组和股权划转方式打造形成并实现债券新增，其余6家为城投企业通过产业化转型方式实现新增。
（一）区域及行政级别分布
实现新增发债的样本企业主要位于经济发达的省市，地市级主体和区县级主体数量接近，但区域上呈现分化。
从所处区域来看，本次新增发债的样本企业位于全国11个省、自治区、直辖市（以下简称“省份”），其中发行主体数量排名靠前的省份包括山东省（6家）、浙江省（6家）、湖北省（4家）和广东省（4家）。
山东省在组建地方产业平台中表现较为活跃，其6家样本企业均系新组建形成，且多数同时开展城建类业务。浙江省区县经济发达，拥有众多的开发区资源，其样本企业主要为杭州、宁波和嘉兴的区县级和园区级企业。湖北省4家样本企业则均为新组建的产业平台，以地市级主体为主。广东省则以区县级新组建的产业平台为主。
从行政级别来看，省级和园区级企业较少，地市级和区县级企业整体数量接近，但区域上呈现分化，地市级主体主要位于河南省和湖北省等省份，区县级主体则主要分布在山东省、浙江省和广东省等区县经济实力强的省份。
（二）以资产重组方式新打造的样本企业分析
城投企业积极打造产业类主体，资产规模不大但质量较为优质，业务以产业园投资运营、收费路桥运营、资产租赁、工程施工和房地产开发等为主。
本次样本中通过资产重组和股权划转方式组建的企业共25家，主体级别为AA、AA+和AAA的分别约占28%、64%和8%，资产规模相对不大，债务负担相对较轻，且业务市场化程度较高。
从区域及行政级别分布看，新组建的样本企业以山东省、广东省、浙江省等省份的区县级主体和湖北省、山东省、河南省等省份的地市级主体为主。
从新增债券品种看，泰安市泰山产业发展投资集团有限公司以及黄石市城投企业组建的2家产业类子公司黄石产投控股集团有限公司（以下简称“黄石产投”）和黄石市新城产业投资集团有限公司（以下简称“黄石新城”）等同时获得银行间及交易所新增，寿光市金旭产业发展集团有限公司（以下简称“寿光金旭”）、东营市国有资本投资集团有限公司（以下简称“东营国投”）、湖北长江产业载体运营管理有限公司、任丘市经发产业投资集团有限公司（以下简称“任丘经发”）和克拉玛依市独山子区天鼎投资集团有限责任公司（以下简称“天鼎投资”）等获得银行间新增，其余主要获得交易所新增，且均为私募公司债。
从新组建样本企业的职能定位来看，下表列举了较为常见的职能定位及主要业务、主要资产。
需要关注的是，上海证券交易所于2025年3月28日修订《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2025年修订）》（以下简称“3号指引”），3号指引要求业务较为多元分散，最近一年不存在营业收入和毛利润比重均超过30%的业务板块的发行人披露其各业务板块协同性、对各业务实际控制以及多元化经营的影响等情况。因此，需关注新组建主体的主营业务定位是否明确，是否存在业务过度分散、无法实现有效协同等情况。
经过对新组建样本企业进行研究并结合评级实践来看，组建方式主要分为地方政府统筹区域内资源打造形成和城投企业内部打造产业类子公司两种。
方式一下由地方政府统筹资源打造的样本企业共11家。其中，寿光金旭定位为寿光市重要的产业投资运营主体，寿光市政府将其持有的发债企业山东寿光金鑫投资发展控股集团有限公司（以下简称“寿光金鑫”）以及寿光市市属企业持有的潍坊含羞草护理科技股份有限公司（以下简称“含羞草公司”）、寿光市富源盐业有限公司、寿光市教育发展集团有限公司、寿光市光发电力有限公司等多家企业股权无偿划入寿光金旭。寿光金鑫是山东省寿光市重要的国有资本投资运营主体之一，承担了寿光市部分基础设施建设和棚户区改造等职能，并拥有2家生产销售钢管及能源装备的上市公司，可为寿光金旭贡献市场化收入。而含羞草公司（主要负责医疗卫生用品生产销售）等企业则主要提供利润贡献。
方式二下由城投企业内部打造形成的产业类子公司共14家，其资产规模不大，产业类资产占比较高，业务以产业园投资运营、收费路桥运营、资产租赁、工程施工、房地产开发等为主。下表列示了部分城投企业新组建的产业类子公司的相关情况，一定程度上为城投企业组建产业类子公司提供参考。
（三）通过转型实现新增的路径分析
本次样本中，城投企业通过转型实现新增债券融资的共有6家，可以概括为：首先，通过陆续剥离开展城建类业务的下属子公司或减少新承接城建类项目，以降低城建类业务规模；调整城建类业务收入确认方式，降低城建类业务收入占比。其次，通过政府划入或收购市场化业务，不断调整业务布局。
在政策导向和城投企业自身求生存的双重压力下，城投企业不断加快市场化和产业化转型的步伐。需关注是否盲目涉足纯贸易业务及不具备明显商业实质的业务。此外，3号指引对报告期内新增开展贸易业务，或贸易收入在营业收入中的占比达到30%的发行人的披露事项做了具体规定，因此需关注城投企业在开展贸易业务时是否具备真实的交易背景和符合相关规定。
三、主要风险关注
通过对样本企业进行分析，并结合评级实践，通过资产重组和市场化转型实现债券新增融资的样本企业可能存在以下风险点：
市场化业务风险相对较高。部分样本企业所从事的业务通常包括市场化产品的生产销售、资产租赁、工程施工、产业投资等，均面临相对较高的风险，易受外部环境变化、产业链供需调整、交易对手方信用变化等的影响。
部分业务不具备明显的商业实质。为了扩大收入规模和提高盈利能力，部分样本企业可能通过与区域内企业签署租赁协议或委托运营协议，将自身拥有的特许经营权资产对外出租给区域内企业，以获取租金收入。通过对承租方当前业务及未来发展规划的了解，若均不涉及对该项特许经营权资产的使用，该种情况下，其租赁业务可能不具备明显的商业实质。
以收购方式获得的市场化业务可能面临特定风险。部分企业可能会通过收购民营企业或上市公司以扩大自身实体化运营和产业化收入的规模，收购的股权比例可能较低，或通过表决权委托等方式并表，此种情况下被收购后民营企业或上市公司的董事会虽进行改组，但一般管理团队及主要员工保持不变，企业对其的实际管控能力可能受限，且面临控制权变更风险。其次，企业所收购的该类企业所生产制造的产品通常处于充分的市场竞争中，市场化业务的经营风险将上升，相关子公司经营或面临亏损，进而给其利润带来不利影响。此外，企业本身可能不具备了解市场化业务所处行业的专业人员，无法对其战略决策提出建设性意见并进行实际把控，该类市场化业务亦面临较高的决策风险。
管理体制尚未理顺，对部分以划转方式取得的子公司无实际控制力。多数新组建的样本企业通过股权划转方式形成，其部分子公司可能仍由原股东进行实际管理，管理体制短时间无法与股权关系保持一致，样本企业亦无法对该类子公司的盈利及现金流进行有效统筹或调度。
划入资产收益实现周期较长，同时需关注划入的资产权证齐备情况。地方政府或股东将特许经营权等资产划入新组建的样本企业，以扩大其资产规模，但特许经营权资产从划入到产生收益可能尚需时日。与此同时，所划转的资产若尚未完全办妥权证，还需关注未办妥的原因和办理权证是否存在实质性障碍，警惕同一资产被多次划转的情况。
四、总结
实现新增发债的样本企业主要位于浙江省和山东省等经济发达的省市，其中资产重组方式实现新增的样本企业居多，所组建的企业业务以产业园投资运营、收费路桥运营、资产租赁、工程施工和房地产开发为主，需关注其可能存在的市场化风险相对较高、管理体制尚未理顺等风险点。
无论是地方政府统筹区域资源打造产业类主体、城投企业内部打造产业类子公司，亦或是城投企业自身进行的市场化和产业化转型，都可以视为城投企业转型的有益探索。在政策导向和城投企业自身求生存的双重压力下，城投企业不断加快转型的步伐，加速布局市场化业务，打造具有稳健现金流和盈利能力的造血机制。长期看，转型成功的城投企业可以依靠自身经营所得偿付债务，债务风险将有所缓释，但同时与地方政府的关系将可能发生变化。转型失败的城投企业可能面临出清风险。
[1]实现新增发债是指2023年10月至2025年2月期间从合并报表口径实现新增发债，不包括借新还旧和母公司发债偿还子公司债券，同时剔除了城投企业发行的企业债或贴标债券；样本筛选时剔除了传统的工商企业、股权投资企业、金融控股企业、水务及燃气供应等公用事业企业、收费公路企业、轨道交通企业。
