全球紧缩周期下日本央行逆势而行，市场还会继续买账吗？

  今年以来，受飙升的通胀困扰，全球主要央行纷纷开启加息潮，然而，作为其中主要一员的日本央行却逆势而行，坚决维持极端宽松政策，且称在必要时毫不犹豫地加码宽松。原因为何？而市场是否仍会继续买账？日元的下跌还是无底洞吗？专享文章

  周四凌晨，备受瞩目的美联储6月利率决议落下帷幕，美联储如期加息75个基点，势与通胀抗击到底！

  周四下午，实施负利率7年之久的瑞士央行意外加息50个基点，开启了稳定通胀之旅！

  周四晚间，英国央行顶着经济萎缩的势头加息25个基点，且暗示可能以更大力度的行动来抑制通胀！

  时间来到了周五上午，比原定时间早了那么一会儿，日本央行宣布维持其短期利率目标保持在-0.1%不变，并将10年期日本政府债券收益率目标保持在零左右。也就是说，日本央行继续维持它极端宽松的货币政策，拒绝加入美联储和其他全球主要央行收紧货币政策的行列之中。

  其实，日本央行的这一系列举动也算是在市场预期之内。自美联储于今年3月开启加息周期以来，日元一路狂跌，不带回头，俄乌危机这么大一地缘风险都未能给日元带去一丝提振，美元兑日元从115一路升值至135，人民币兑日元也从3月初的18升至当前的20。面对如此疲弱的日元，日本财务省、日本央行和金融厅发布联合声明，表示对近期日元快速贬值感到担忧。可担忧是一回事儿，在各大公开场合的讲话中，日本央行行长黑田东彦仍是坚称“现在不宜收紧货币政策，加息可能会导致经济萎缩。”

  那日本央行为何非要“特立独行”朝着宽松的方向大踏步前进呢？这就不得不提到日本面临的通胀问题了。如下图所示，自上世纪90年代初，日本资产泡沫破裂后，日本的年通胀率就持续在0附近上下波动，2014年曾有过起色，但之后还是回到0水平，从未接近过日本政府和日本央行设定的2%的通胀目标，低通胀成为日本政策制定者的心头之患。在近十年的时间里，央行和政府几乎用上了经济学家攻略手册里的所有方法，试图拉高通胀，但都可以说是无功而返。持续的低通胀给经济增长造成了难以忽视的影响，自从1989年日本经济崩溃以来，日本平均年GDP增长率不足1%。低增长、低利率、低通胀环境下，过去30年，整个日本仿佛陷入了一个停滞的时间胶囊中，不少媒体也称其为“失去的三十年”。

  重新把焦点放回到日本央行身上，为了解决上述难题，日本央行过去几十年推出了一系列创新性政策。但随着后疫情时代的到来，在通胀问题上，日本央行却陷入了进退两难的境地。5月20日公布的数据显示，日本4月通胀率终于达到2%，前文提到这是日本政府和日本央行共同确立的通胀目标。但这终于起来了的通胀却并不是他们想要的，为什么？简单直白来说就是，4月好不容易达成的通胀率并非是由日本国内需求拉动的，而是被快速飙升的成本推动的。俄乌危机以来，全球能源价格飙升，其他大宗商品也迅速抬升，而日本作为一个资源极度匮乏的国家，能源和粮食都很依赖进口，这也就是说日本当前的物价上涨其实是源于进口成本上升。这种情况下，通胀快速成了企业和家庭的负担。

  我们简单来捋捋这其中的逻辑，数据显示，日本家庭工资在过去几个月并未见大幅增长，甚至3月份的工资数据还显示日本实际工资3个月来首次出现下降，居民手上没钱这使得他们对物价上涨十分敏感，而一些企业为了留住客户又不敢随意涨价，只能选择内部消化上涨的成本，这又导致企业更没钱给员工加薪了，如此形成恶行循环。居民家庭和企业双双面临通胀上涨的巨大压力。

  通胀不是想要的通胀，日本央行自然也不敢冒险随意踏出加息的步伐，不得不勉力维持当前的宽松政策。可是，随着全球通胀失控和利率飙升已成大势，日本收益率曲线控制（YCC）目标的压力开始变得越来越大。尽管日本央行此前已宣布于6月16日、17日继续无限量购买日本国债期货的交割券，但15日午后，日本10年期国债期货盘中暴跌2.01日元，创2013年来最大单日跌幅，并两度触发大阪交易所熔断机制。这表明对于近期的日本央行宽松意向，交易机构已经有了不想买账的念头，甚至不惜冒险与日本央行“正面为敌”，入场做空日本政府债券。

  前文我们提到，在日本央行的收益率曲线控制政策（YCC）之下，日本10年期国债收益率应保持在零以下，只要收益率高于这一数值，日本央行就会下场无限量买入国债，从而压制利率的上行。可随着通胀飙升推高全球债券收益率，交易员们越来越多地试探日本央行，赌其最后不得不上调收益率目标甚至放弃这一政策。BlueBay资产管理公司驻伦敦首席投资官Mark Dowding就表示：

  我们有相当多的日债空头，日本央行所谓的收益率曲线控制“站不住脚”，日本央行将被迫放弃日益与全球同行脱节的政策。

  不过，周五的会议结果表明，日本央行仍是YCC的坚定捍卫者，不仅继续将10年期国债收益率目标维持在零不变，且重申无限量购买日本国债，将年度ETF购买上限维持在12万亿日元不变。这无异于向蠢蠢欲动的市场空头应战。

  最终是日本央行获胜还是市场空头成功狙击？结果尚不得而知。但在这硝烟逐渐弥漫的“战场”上，我们或许可以观察一些交易机会。目前日本央行已经是日本国债的最大持有者，持有比例占到了43%左右。如果投资者进一步大肆抛售日本国债，日本央行是否还愿意印更多的钱来承接全部的政府债券？即便它愿意，也有不少投行和研究机构对这种无限量购买发出了警告，其中德意志银行就警告称：

  日本央行为实现收益率曲线控制（YCC）目标而采取的购债政策，可能造成金融市场“戏剧性、不可预测的非线性”的波动，并令日元彻底失去基本面的估值锚点，从而令日本金融市场濒临系统性崩溃。

  此外，日本央行之所以敢维持如此宽松的货币政策，其依仗的就是低迷的通胀。可前文我们已经提到，日本4月CPI已开始加速抬升，已超过08年金融危机水平，逼近14年高点。而PPI更是跃升至20年来的高点，突破了9%。随着通胀开始逼近目标（不管是不是日本政府和央行乐意看到的通胀），日本央行最终将不得不踩刹车，届时或许就是YCC目标瓦解之时，而日本债市将不得不面临巨大的波动。

  最后，回到日元汇率的问题，日本央行与全球其他主要央行的政策差异导致日元快速贬值，而日元的贬值又使得日本的贸易环境进一步恶化。进口端来看，日本的能源和食品的整体对外依赖度分别高达90%和60%，因此日元贬值将带来进口价格提升，加剧的消费中的输入型通胀的形成。在出口端，日本的出口处于产业链下游，原油、煤炭、铁矿、电力等上游大宗商品价格的大幅上行加剧生产通胀的形成，汇率贬值带来的出口益处绝大部分被进口成本上升侵蚀。最新的贸易帐数据显示，由于原油等资源价格暴涨，以及日元的不断贬值，日本的进口总额已经连续3个月创历史新高，5月贸易逆差高达2.385万亿日元（178亿美元），为自2014年1月以来的最大单月逆差，也是有记录以来第二大单月逆差。要知道，2021年度日元还未大幅贬值时，日本的外贸收支已经出现53749亿日元的赤字，如果今年这样的趋势无法逆转的话（目前来看概率实在不高），那么日本很可能会陷入2011年以后曾经发生过的长期贸易赤字状态，日本的实际购买力大大萎缩，而岸田政府推行的以增长和分配为重点的经济政策也必将因此面临巨大的负面影响。

  综上，随着国际市场空头的蠢蠢欲动、通胀可能继续飙升，以及日元贬值带来的风险，日本央行倚赖的YCC的空间越来越狭窄。未来，日本政府或将不得不下场干预汇率，或者日本央行不得不修改其极端宽松的货币政策，上调收益率目标甚至放弃这一坚守多年的政策。如此，已经大幅贬值的日元料有望先迎来一波报复性反弹。