2024-06-03 10:43:40
上周末早些时候，美国银行“大空头”分析师迈克尔·哈特内特（Michael Hartnett）描述了日本悲观的前景。但摩根士丹利首席亚洲经济学家切坦·阿亚（Chetan Ahya）对日本持有更乐观的态度，以下是他的观点。
如果你最近访问过日本，你可能已经感受到了一种明显的氛围变化。机场繁忙，餐馆座无虚席，你可以看到更多的商务旅客。这种氛围在数据中得到了体现。2023年日本的名义GDP增长率达到了32年来的最高水平。日本股市创下了数十年来的新高。股本回报率（ROE）和生产率增长呈上升趋势。日本企业活力正在复苏，经济信心正在恢复。
这种氛围反映了日本宏观经济和市场正在发生的代际转变。一个向更强的名义GDP增长和可持续、适度通胀的均衡正在形成。在我们最近的蓝皮书《振兴的日本》中，我们预测未来18个月名义GDP增长将保持在每年3.7%，中期则维持在每年2.5%的稳健速度。我们预计2024至2025年期间平均通胀将高于每年2%，长期来看则保持在1.5%-2%区间。
两个因素让我们有信心认为这个周期还有运行空间，能够持续这种正面叙事：
首先，经济受益于有利的实际利率与实际GDP增长率差距（r-g）。在之前的研究中，我们得出结论，需要200个基点的r-g差距才能提供足够的宽松以刺激经济并去杠杆化。在这个周期中，日本已成功将这一差距扩大到超过200个基点。
2024年一季度，日本四季度追踪基础上的r-g差距为-490个基点。即使按照我们的基本情景，预计日本央行将在2024年7月和2025年1月加息，r-g差距仍应保持有利，2024至2025年平均为-230个基点。
其次，工资和价格上升的良性循环正在形成。起初有利的r-g差距引发了工资上涨。公司也放弃了不加薪和不提价的传统做法。
连续两年，工会与企业之间的谈判导致了强劲的工资增长。根据当前数据，2024年春季工资协议的基本工资涨幅为3.6%，为1991年以来最高。我们认为，随着谈判在2024年三季度结束，这将转化为全日本范围内的约3%的工资增长。
关键的是，工资向价格的传导效应增强。我们估计，从2022年第四季度开始，价格将转为正数，并在2023年第四季度保持在0.5个百分点，远高于2022年的平均-0.1个百分点。在本年度春季工资上涨之后，公司将调整其服务价格，导致服务业通胀逐渐回升。从中长期看，劳动力短缺（较少的闲置）应该为工资增长提供关键支撑。反过来，更强劲的工资增长应使通胀保持在我们估计的1.5%-2.0%年率水平。
随着这种更强大的均衡继续提振经济信心，它应会加强日本的投资支出（capex）趋势。更强的名义增长和低实际利率为企业投资提供了有利环境，鉴于对节省劳动力投资的日益需求，以及供应链多元化带来的外国直接投资（FDI）流入增加。
对于股票市场，我们的策略团队认为，摆脱通缩和更强的名义GDP增长转化为对公司有利的宏观环境。在微观层面，持续的企业治理改革正在改善股东回报，而随着家庭从储蓄存款转向投资国内股票市场，强劲的日本个人储蓄账户（NISA）流入为股市提供了支持。我们团队预计，日本股市的长期牛市将继续，受到股本回报率（ROE）上升、强劲的每股收益（EPS）增长和估值重新评级的良性循环支撑。
总之，这种代际转向更强大经济和更健康企业部门正在产生自我强化的循环，惠及所有人——企业、消费者、政府和投资者。需要关注的主要日本国内风险是通胀下行意外。我们认为，如果工资-价格传导效果比预期弱，这种情况可能会发生。外部方面，美国衰退是主要风险。但我们强调，即使在最悲观的情景下，我们也不预期会出现通缩回归，这要归功于日本正在进行的转变。
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