2022-04-12 21:30:36
近日SOHO中国官微发布消息称，公司将以七折价格销售3.2万平方米京沪两地的优质物业。具体来看，这3.2万平方米的物业覆盖了银河SOHO、三里屯SOHO、SOHO东海广场、SOHO中山广场等９个项目，全部坐落在北京上海的城市核心地段，涵盖办公、商业及公寓各类业态。
早在2021年9月初，SOHO中国就曾表示，黑石提出以每股5港元、总价236.58亿港元的价格取得SOHO中国控制权，交易完成后，SOHO中国现有控股股东将保留9%的股权。
然而计划赶不上变化。2021年9月10日，SOHO中国发布公告称，鉴于目前满足收购要约的先决条件进展不足，双方一致认为无法在要约最后截止日当天或之前满足先决条件，经双方一致同意，黑石终止对公司收购要约。
“卖身”黑石失败后，SOHO中国还是决定要卖手中资产的原因是什么？此次卖的资产与之前出售给黑石的资产有哪些不一样的？卖掉这些资产还债之后，SOHO中国还会继续卖资产吗？
对此，《商学院》记者向SOHO中国方面发出采访提纲，截至发稿日期，未收到回复。
七折卖项目
“三里屯SOHO出售五套项目，目前还有两套出售。”负责SOHO中国物业出售的工作人员向《商学院》记者表示，“有一套是挂出上午就成交了，另一套是下午就售出了，65000元/平方米是朝外临着广场的，49000元/平方米是在商场里侧。”
虽然是七折出售，但是据工作人员介绍，三里屯SOHO此次出售的项目手续齐全，是开发商一手房，但是目前个人无法购买商业用房。该工作人员进一步说明，“目前大部分都是个人购买，只不过是需要用一家公司的名义去购买，收益都是归个人的，净得租金5.7元/平方米，目前的回报率能达到5.2%，相当于17-18年收回成本。产权年限40年，产权的最终年限到2044年。”
在文轩智库专家、上海中原地产市场分析师卢文曦看来，此次SOHO中国的出售行为是在套现。在商业价值上，卢文曦提出，大宗交易价格就是七折水平，虽然说SOHO中国出售的资产是京沪核心资产，但是有些楼龄也比较长了，也就是有地段好的优势。无论上海还是北京，现在流行的都是超甲级的，好的顶级公司都是要特别高端的楼，SOHO中国的那些楼有些已经是比较长时间的楼了，竞争优势不太大，所以套现也比较合理。
盘古智库高级研究员江瀚认为，SOHO中国七折出售物业，主要原因是当前其资金链的压力非常大，负债压力也比较大，之前要出售资产也是为了减轻负债压力，既然出售无望，出售物业也就成了一个迫不得已的选择。
实际上，这不是SOHO中国第一次降价卖资产。
2021年9月，SOHO中国就曾表示，黑石提出以每股5港元、总价236.58亿港元的价格取得SOHO中国控制权，交易完成后，SOHO中国现有控股股东将保留9%的股权。从交易价格来看236.58亿港元(约合30.47亿美元)的售价与2020年3月初传出的40亿美元的交易对价相比可谓打了7.5折。
“相比此前同黑石的交易出售股票的方式，此次SOHO中国出售的是物业资产，最终指向的实物资产都是位于一线城市核心地段的优质物业，这又是两者的共同之处。”IPG中国首席经济学家柏文喜向《商学院》记者表示。
在项目吸引力上，柏文喜认为，就目前SOHO中国给出的这个价格与折扣力度而言，对于可能接盘的企业来说的确是有一定吸引力的，毕竟这个属于散售价格，而散售价格一般能够给予的折扣都是比较少的。
相比于之前与黑石七五折的交易，这是SOHO中国的又一次降价。但在柏文喜看来，此次不同的是这些资产却是核心地段的优质物业资产，一方面表明这些资产在目前的情况下要成功卖出还是有一定难度的，另一方面也表明了SOHO中国需要资金周转的迫切性。不过，给出如此低的折扣和如此高的佣金比例，估计SOHO中国对于以七折顺利售卖这些资产还是有信心的。SOHO中国这次的接盘企业可能是一些资金实力较强的投资型或者自用型企业。
“之前跟黑石的交易是出售SOHO中国的股权，是比较彻底的退出，只保留9%，其余全部出售；这一次是在SOHO中国出售项目进行变现，相同的是都是出逃、变现、离场，不同的是实现方式和路径。”透镜研究院创始人况玉清向《商学院》记者表示。
对于此次SOHO中国的出售行为，卢文曦认为，此次交易敢拿好的资产出售，也不排除是试探市场的弹性和压力，一般售资产要拿出全部的资产来卖，但是SOHO中国就拿几个好的项目来卖，也不排除有测试市场反应的成分。
为什么卖？
“以七折价格销售3.2万平方米京沪两地的优质物业，收入将全部用于降负债、不分红。”潘石屹在SOHO中国举办的2022年首场租赁表彰会暨优质房源推介会上表明出售资产的原因。
根据2021年中报，SOHO中国的净资产负债率仅为43%，总借款为185.23亿元。其中，一年内到期的借款为11.82亿元，五年期以上的借款为102.97亿元。
据克而瑞数据，2021年上半年末80家房企的加权净负债率约为66.54%，相比而言，SOHO中国的净负债率处于行业低位。
在这种情况下，SOHO中国变卖资产更多是自身的选择。柏文喜向《商学院》记者分析，SOHO中国选择七折出售物业的主要原因应该是这两年受新冠肺炎疫情影响，营收下降引发的现金流压力所致。虽然企业目前负债率较低，完全可以通过抵押融资的方式来解决，但是在企业以扩大负债来扩大经营意愿不强且自持物业较多的情况下，企业最优选择就是变现资产来解决对现金流的一时之需，同时又能降低负债率。
在决定商业项目去留上，租金回报率是一个显著的指标。对于SOHO中国的出售项目，况玉清分析，SOHO中国已经由开发商变成了运营商，租金收入几乎是全部收入，因此卖掉的项目越多，后面的租金收入就会越少；但SOHO中国由于租金回报率极低，还不如把这些项目一次性卖掉，然后把钱存进银行，每年的利息都比他现在的租金回报高。
对于SOHO中国的租金回报率，况玉清给《商学院》记者算个账，2021上半年，SOHO中国的租金收入为8.05亿元，从SOHO中国披露的财务报告来看，这些营收几乎都来自其存量自持商业物业的租金收入；2021年初和2021年上半年末，SOHO中国的投资物业账面余额分别为633.67亿元和636.56亿元，取其中间值进行算术平均，折算其自持物业账面价值约为635.12亿元——也就是说，SOHO中国2021年上半年账面价值约是636.12亿元，自持物业只产生了8.05亿元的租金收入，按年计算其年化租金回报率居然只有2.53%。
2.53%的写字楼租金回报率是一个什么样的水平呢？
况玉清分析，目前国内一线城市的普通住宅租金回报率普遍在2%左右小幅波动，成熟的写字楼租金回报水平一般高于4%，一些优质甲级写字楼租金回报可能超过6%，而SOHO中国的自持物业主要集中在北京、上海等地的黄金地段，因此其2.53%的年化租金回报率显著偏低。相比之下，目前一年期的LPR（贷款基础利率）为3.75%，五年期的LPR贷款指导利率为4.60%。由此况玉清认为，如果投资者以贷款的形式购买其SOHO中国售出的物业，即便是按照潘石屹挂出的“跳楼价”七折成交，其租金回报也远不足以覆盖其贷款利息，其唯一的收益希望只能寄望于买卖价差。
图源：透镜研究院测算SOHO中国租金回报率
SOHO中国的投资物业租金回报水平缘何如此之低？
在况玉清看来，高估了投资物业的账面价值是SOHO中国投资物业租金回报率低的主要原因，他进一步分析，从投资性物业租金回报率（房屋的月租金与账面价值之比）“虚低”可以佐证这一推测。此外，SOHO中国的主要账面利润来自自持物业的公允价值变动（重估投资物业收益）。
所谓公允价值，在百度百科上的解释为熟悉市场情况的买卖双方在公平交易的条件下和自愿的情况下所确定的价格，而投资物业的公允价值是指投资物业在公平交易条件下的真实价值。
据同花顺iFinD统计数据，2009-2018年间，SOHO中国累计实现的归属股东净利润为420.99亿元，其中，投资物业公允价值变动收益就占到了329.80亿元，贡献比接近8成。
资本运作模式
自SOHO中国创立以来，经历了两次战略调整，第一次调整是将公司的核心业务从主要开发住宅地产转向商业地产开发，第二次调整则是将散售商业地产物业项目转向“开发+持有”的业务模式。两次战略调整也直接影响SOHO中国此后的发展。
早在上世纪90年代，潘石屹与王功权、冯仑、刘军、王启富、易小迪合伙，在海南房地产市场通过“炒房”赚取了第一桶金。此后，潘石屹与冯仑等人在北京一起创立了北京万通实业股份有限公司（下称万通实业），1995年潘石屹从万通“分家”后自立门户。
1997年，潘石屹预见中小公司的迅速崛起以及他们对居住和工作空间混合的需求越来越大，便首次向市场推出“小型办公，居家办公”这一概念，给业主提供了灵活多功能的空间。
在1999年，SOHO中国成立后发展的第一个项目“SOHO现代城”建成，当时项目销售总额约40亿元。此后，SOHO中国还开发了北京长城脚下公社、海南博鳌蓝色海岸等项目。
然而，潘石屹的野心不止于此。
2003年SOHO中国转型全面进入商业地产领域，开发以写字楼、商铺为主要的物业项目。
宣布转型后的SOHO中国做的第一个纯商业地产项目是“建外SOHO”，据北京房地产信息网数据，截至2004年6月，“建外SOHO”共登记销售额60.5亿元，占CBD区域在售的10个项目总销售额134亿元的45%。此后，SOHO系列产品相继入市。2004年3月，SOHO中国以10亿元收购华远尚都国际中心的二、三期，将其命名为“SOHO尚都”；2004年6月，SOHO中国通过招拍挂的方式以7.1亿元中标北京CBD首块公开交易的土地，而这块土地就是今天的“朝外SOHO”。此后，SOHO中国先后打造了“三里屯SOHO”“光华路SOHO”。
一时间，潘石屹风光无两。2007年10月8日，SOHO中国在香港联交所成功上市（0410.HK），融资19亿美元，创造了亚洲最大的商业地产企业IPO。
2007年以后，在资本的助力下，SOHO中国加速“攻城略地”，加速收购步伐。
2009年，SOHO中国走出北京，走进上海市场，以24.5亿元从摩根士丹利手中收购了上海东海广场，项目更名为“SOHO东海广场”。
2010年，SOHO中国收购步伐更快了，这一年，SOHO中国共收购四个项目，其中有三个项目位于上海，一个位于北京。
从主动收购到被收购，SOHO中国经历了什么？
自2012年以来，SOHO中国开始调整战略，随之，盈利能力每况愈下。
SOHO中国2012年全年的净利润为105.85亿元，此后2013年全年至2014年全年净利润分别为73.88亿元、40.88亿元，而在2015年又出现了明显的下滑，2015年的全年净利润为5.38亿元，此后，伴随着SOHO中国变卖手中大型物业，在2016年全年至2019年全年，SOHO中国的净利润分别为9.10亿元、47.44亿元、19.25亿元、13.31亿元。
2020年，SOHO中国的利润水平相较上年出现腰斩。期内集团实现营业收入21.92亿元，同比增长19%；毛利13.90亿元，同比下降8%；归属母公司股东净利润5.36亿元，同比减少60%。
《商学院》记者从SOHO中国多年的财务情况观察发现，2012年是SOHO中国的转折点，彼时正是潘石屹宣布SOHO中国告别散售，转为持有北京、上海等大城市里优质地段的出租物业。
2012年，SOHO中国从“开发+销售”模式转向“开发+持有”模式。商业模式转变背后反映的是企业战略选择的变化。
SOHO中国转型的催化剂则是禁止分割和散售政策的出台，这一政策被商业地产业内解读为散售模式的终结，促使了商用物业开发商向物业持有转型。
潘石屹在中国房地产市场“以规模论天下的时代”却选择反其道而行之，2012年以来，SOHO中国几乎在土拍市场消失，但是在打包卖资产上却很活跃。
2014年2月，SOHO中国以52.3亿元对价向金融街(5.490 0.17 3.20%)出售SOHO海伦广场的全部股权及有关贷款，以及SOHO静安广场的全部权益；2014年9月，SOHO中国以30.5亿元向携程出售位于上海凌空SOHO中国建筑(4.980 0.05 1.01%)面积10.02万平方米的物业及若干配套设施；2016年7月，SOHO中国以32.2亿元将上海SOHO世纪广场卖给了国华人寿保险；2017年6月，SOHO中国以35.73亿元向吉宝置业出售虹口SOHO；2017年10月，SOHO中国以49.44亿元向基汇资本出售凌空SOHO；2019年6月，SOHO中国宣布销售北京、上海的13个办公物业项目货值达到78亿元。其中，包括北京望京SOHO、银河SOHO以及建外SOHO、上海SOHO东海广场、SOHO中山广场的部分物业，交易方式为资产交易和股权交易两种。
然而，依靠转让项目的业务模式难以为继，在潘石屹转让项目的背后，是“开发+自持”模式遇到的盈利困境。
潘石屹曾对外坦言：“中国租金回报率我都不好意思说。”他表示，美国办公楼租金回报率接近4%，纽约甚至达到5%～6%，而中国租金回报率偏低，只能先用低房租吸引顾客，日后再涨。据潘石屹此前透露，即便是在北京这样的城市，总价约78亿元的自持物业回报率是3%，换句话说，自持物业的租金回报率还赶不上银行贷款利息。
“在经营模式上，SOHO中国早期的‘开发+销售’型物业的模式是适合国内特定的行业环境的，而后来转型的开发销售与自持运营并重模式，在一定程度上也是可以维持现金流平衡并实现可持续经营的，但是最后转型为自持经营模式以后，就很难实现自身在商业逻辑和现金流方面的良性循环，就变得不可持续了。这也是目前SOHO中国不断退出运营和缩减发展计划的主要原因。”柏文喜向《商学院》记者表示。
况玉清将SOHO中国的资本运作与业务模式变化分为四个阶段：第一个阶段为锁仓守江山阶段。从财务报表数据变化来看，这一阶段始于2014年，SOHO中国2014年的营收从2013年的146.21亿元骤减至60.98亿元，这主要是由于该公司主动开启全面战略收缩，新开发项目收入骤减；到2015年时，SOHO中国的商业地产开发收入已经完全降至零。此后至今，SOHO中国的收入几乎全部来自于其自持物业租金——这一阶段，SOHO中国完全放弃了新项目开发，全面转向存量项目运营，由开发商变成了运营商，潘氏完成了套现离场的前期准备工作。
第二个阶段为分红式套现阶段。在由开发商变成运营商后，潘氏夫妇开始着手进行实质性套现，连年大手笔甩卖旗下北京、上海等地明星SOHO项目累计变现近300亿元。
第三个阶段为清仓式出逃阶段。或许是嫌弃通过持续大手笔甩卖楼盘的方式进行分红式套现来得太慢，潘氏夫妇干脆选择了彻底的清仓式出逃。2020年3月，国际金融巨鳄黑石集团拟收购并私有化SOHO中国的消息曝光，最终官方文件显示，交易方案为黑石收购91%的SOHO中国股票，潘氏只保留SOHO中国9%的股份，其余持股全部卖给黑石——不过，众所周知的是，这纸持续一年多的交易，最终由于反垄断审查和自身交易条件未达成等多种原因而告吹，潘氏清仓式出逃的计划也就此泡汤。
第四个阶段为重回渐进式出逃阶段。在清仓式出逃遇阻之后，潘氏夫妇套现离场的“初心”未改，重新回到了过去的渐进式出逃路线——上周，SOHO中国宣布出售七折出售3.2万平方米物业消息的曝光，意味着这一阶段正式开始。
前路几何？
未来怎么办？SOHO中国还会继续卖资产吗？
江瀚认为，SOHO中国在出售完这批物业后，依然没有有效地解决自己资金链的压力，那么SOHO中国还有可能继续出售核心资产。对于SOHO中国来说，降低资金链压力已经成为了最关键的问题。
“SOHO中国还会继续卖资产，他认为，SOHO中国最好的东西都卖了，差的东西更没有必要留在手里了。”卢文曦预计。
“在中国内地当前的资源条件下，单纯的自持物业经营模式是无法实现长期性的可持续经营，这就导致SOHO中国退出经营的决心异常坚定，如果未来大的经营环境不会有实质性的改变，商用物业的自持运营如果入不敷出的话，SOHO卖掉这些物业之后，下一步还继续卖资产是大概率的事情。”柏文喜分析。
“作为中国内地最优秀的自持物业运营者，SOHO中国目前的处境也是中国商业地产行业的一个典型代表。”柏文喜认为，他进一步分析，对于自持物业较大而且资产相对优质的企业而言，要解决现金流不足或者流动性压力的途径还是比较多的，比如完全可以向银行申请抵押借款或者发行不出表的ABS来解决。但是其前提是企业拥有更好的投资机会和更高的投资收益，而中国内地商业地产市场的尴尬之处就在于，连SOHO中国这样持有大量优质物业的公司，其经营收益也无法覆盖同期银行贷款利息，更何况还要维持运营和缴纳税收。
而对于产生问题的原因，柏文喜分析，从行业发展环境来说，商业地产行业出现这种尴尬境况是由中国内地特有的房地产开发规划中的强制性商用物业配比比例所造成的此类物业供应过剩，以及金融业牌照和利率管制造成的融资成本过高的双向推动所导致的。从当前的土地、城建和金融管理制度来看，部分地区或有松动迹象，但是完全实现市场调节进而实现商用物业的市场化供求平衡以让租金水平能够覆盖同期银行贷款利息，在短期内是无法实现的。因此，目前内地特有的发展环境，投资和持有内地的商业物业只适合境外低成本的长期资金 ，或者以住宅为主的较大开发商以出售型物业的现金流来交叉补贴的方式来承担，这就使得独立的商业地产开发运营在商业逻辑上根本就不成立。
柏文喜认为，SOHO中国作为中国内地商业地产投资运营的一家标杆性企业，其发展动向与经营策略调整，不单是行业发展环境的体现，其实也是中国内地民营经济信心的晴雨表。
