2025-03-26 12:15:56
中金发布研报称，维持科笛-B（02487）跑赢行业评级，考虑到板块估值中枢下行，根据DCF模型，下调目标价35%至9.31港元。该行维持25年盈利预测，引入26年盈利预测，净亏损2.4亿元。公司公布2024年业绩符合该行预期，收入2.80亿元，同增103.2%；净亏损4.34亿元（vs23年净亏损19.64亿元），剔除以股份为基础的付款开支后，调整后的经营性净亏损为3.65亿元，收入高速增长主要受益于毛发及护肤产品线的快速放量。
中金主要观点如下：
1、毛发及护肤产品线快速起量，用户粘性持续提升
分产品线看：①毛发：24年收入超1.6亿元，该行测算同比约+67%，法国小白管在高转化率下延续较快增长，此外，青丝几何品牌下的二硫化硒、OTC米诺地尔、防脱胶囊等产品快速放量；同时，用户人群不断沉淀、粘性持续提升，24年跨境产品老客复购率约34%，复购金额占比38%，截至24年末毛发电商全渠道会员数超过68万人；②护肤：24年收入超1.1亿元，该行测算同比约+168%，收入占比提升至约39%，明星单品油橄榄系列占比约7成，全年油橄榄、色修系列销量分别超17万/7万瓶。
2、毛利率同比基本持平，规模效应、成本管控带动净亏损率显著收窄
24年公司毛利率同比-0.3ppt至51.3%，基本维持稳定。费用端，销售/管理/研发费率同比分别-57ppt/-84ppt/-86ppt至94%/51%/71%，同比显著收窄，主因商业化进程推进顺利带动规模效应显现，叠加良好的成本控制。最终公司净亏损4.34亿元，调整后的经营性净亏损为3.65亿元，净亏损率有所收窄。
3、2025年多款管线有望落地，看好中长期成长空间
据公司公告：①外用米诺环素（CU-10201）已于24年11月获批，公司预计25年实现商业化，作为全球首个外用4%米诺环素泡沫剂，针对9岁以上青少年和成人中重度痤疮，产品优势突出；②外用非那雄胺（CU-40102）24年1月中国大陆上市申请获受理，24年4月于中国香港提交新药上市申请，公司预计有望于25年获批上市；③利多卡因丁卡因（CU-30101）：药品上市许可申请于24年7月获得受理，公司预计有望于25年获批；④重组突变胶原酶（CU-20401）：已于24年12月完成颏下II期临床试验；⑤治疗特应性皮炎的外用新型小分子（CU-10101）：已于24年9月完成I期临床首例受试者入组。该行认为后续管线密集落地有望贡献业绩增量，看好公司迈向皮肤管理平台的中长期成长空间。
风险提示：产品商业化不及预期；临床进展不及预期；发生医疗事故的风险。
