2025-03-28 23:06:04
交银国际发布研报称，2025年2月10日国常会研究化解重点产业结构性矛盾政策措施，政府层面明确光伏供给侧改革意愿，该行预计具体政策后续有望出台。由于扩产慢于预期，该行下调2025/26年盈利7%/9%，但由于供给侧改革确定性及市场整体估值提高，将估值基准由1.2倍2025年市账率提高至1.3倍，目标价上调至13.45港元(原13.15港元)，对应14.2倍2026年市盈率，上调福莱特玻璃(06865)至“买入”评级。
交银国际主要观点如下：
产品价格下跌下4季度业绩展韧性，经营现金流创新高
公司2024年盈利10.07亿元(人民币，下同)，同比降64%，接近业绩预告中值，其中4季度亏损2.89亿元，环比扩42%，全年经营活动现金流59.1亿元，同比大增2倍，其中4季度达29.0亿元，创单季新高。据卓创资讯，4季度内地2.0mm光伏玻璃均价环比降13%，但公司毛利率环比仅降3.1个百分点至2.9%，明显好于该行预期，或因成本控制较好及行业产能减产，导致高毛利率的海外产能收入占比提升。
4季度光伏玻璃产量环比下降，但销大于产，导致销量增长，年末存货环比降20%。2024年光伏玻璃收入同比降15%，其中北美大增232%，占比升至6.5%;销量增长4%，单价降18%;毛利率下降6.8个百分点至15.6%(北美达29.3%)，其中下半年环比降21.3个百分点至3.4%，但仍为行业最优。2024年公司仅点火2条1200吨产能，并冷修1条600吨和3条1000吨产能，年底在产产能降至1.94万吨，在建的安徽2条1200吨项目和南通4条1200吨项目将根据市场情况陆续点火，印尼2条1600吨项目筹备中。
供给大幅收缩叠加需求回升，推动光伏玻璃价格强劲反弹
2024下半年光伏玻璃价格下跌推动行业冷修加速，全球名义在产日熔量由2024年6月底最高点12.3万吨持续降至2025年1月末的9.7万吨，推动2024年11月起供需逆转，行业库存天数由高峰38.7天降至目前27.4天。
近期出台的分布式光伏新政和新能源电价新政提升了新建项目收益率不确定性，因此光伏项目尤其是分布式有较大动力在2025年5月1日和6月1日的新老划断时点前抢装并网，供给大幅收缩和短期需求爆发，推动3月2.0mm玻璃价格大涨1.75元/平或15%，卓创资讯预计4月将继续上涨0.5元/平或4%。
该行测算目前公司毛利率已回升至约15%，4月有望接近20%。尽管盈利大幅回升，3月以来行业在产产能仅增加2950吨，在行业自律下点火仍较为克制，即使4月点火加速，3个月的爬坡期也将导致短期供给刚性，因此该行预计本轮涨价有望持续较长时间。
