2025-03-20 12:05:15
高盛发布研报称，该行对安踏体育(02020)的评级为买入，12个月目标价为110港元，基于2026年预期市盈率20.5倍折现至2025年预期。安踏公布2024年下半年营收/核心净利润表现亮眼(不包括出售AmerSports股权所得收益)：安踏2024年下半年营收/核心净利润超出市场普遍预期(GSe)(分别比市场普遍预期高出2.5%/约4%)。2024年下半年公布的营收同比增长13%(市场普遍预期为11%)，增长动力来自斐乐(比市场普遍预期高出2%)和其他小品牌(比市场普遍预期高出11%)，而安踏核心品牌表现与预期相符。
高盛主要观点如下：
初步分析：营收/核心净利润表现亮眼，核心营业利润符合预期且政府补助超预期
核心品牌(安踏+斐乐+迪桑特+可隆)营业利润比市场普遍预期高出1%：得益于斐乐和其他品牌较高的营业利润，但安踏品牌可能仍在加大投入(不过其他收入有所抵消)。对于安踏品牌，该行认为在达到一定规模后仍有运营费用优化空间，公司在奥运会后可能会潜在降低运营费用。即使不包括2024年下半年出售AmerSports股权获得的21亿元非现金收益，非运营收入也超出市场普遍预期，主要得益于较高的政府补助。总体而言，核心净利润比市场普遍预期高出4%，同比增长约5%。全年派息率为51.4%(不包括来自AmerSports的两笔收益)，与市场普遍预期相符。
该行预计投资者会关注以下方面：第一，各品牌本季度至今的交易情况;第二，2025年各品牌的销售和利润预期;第三，安踏核心品牌的增长驱动因素，包括不同店铺形式的进展;第四，2025年斐乐的增长驱动因素;第五，资本配置计划，包括收购计划、股票回购等。
2024年下半年关键指标：
营收：总营收为370亿元人民币，比市场普遍预期高出2.5%。营收同比增长13.4%，高于市场普遍预期的同比增长10.7%，这得益于斐乐和其他品牌强于预期的增长。安踏品牌增长8.1%，与市场普遍预期相符;斐乐增长5.4%，高于市场普遍预期3.0%。
毛利率(GPM)：2024年下半年毛利率为60.4%，安踏核心品牌毛利率为52.6%，斐乐为65.5%，其他品牌为71.8%。
营业利润率(不包括政府补助，OPM)：2024年下半年营业利润率为17.1%，与市场普遍预期的17.4%基本相符，这得益于优于预期的运营费用控制(实际为43.3%)，尤其是员工成本比率表现出色。广告与促销(A&P)比率略高于预期，其他项目基本与预期相符。
非运营项目：由于出售AmerSports股权的一次性收益(20.9亿元人民币，市场普遍预期为0)以及2024年下半年的政府补助(14.92亿元人民币，市场普遍预期为7.61亿元人民币)，非运营项目比市场普遍预期高出147%。
净利润(NP)：总体而言，核心净利润比市场普遍预期高出约4%，达到80亿元人民币。公布的净利润为79亿元人民币，其中包括出售AmerSports股权因股权稀释产生的21亿元非现金会计收益。
股息：全年每股派息2.36港元，按本年度归属于普通股股东的利润计算(不包括AmerSports上市及股权稀释产生的非现金会计收益)，派息率为51.4%。
营运资金：2024年存货周转天数为123天，与2023年的123天持平;平均应收账款天数同比略有增加，增加1天至21天;平均应付账款天数同比增加4天至51天。
