2025-03-23 23:04:15
中金发布研报称，维持翰森制药(03692)“跑赢行业”评级，根据SOTP法估值，考虑到上调盈利预测以及公司产品销售收入增速平稳，该行上调目标价10.3%至23.30港币，对应31.5倍/29.5倍2025年/2026年P/E(15.9%空间)。由于阿美乐高增长，该行上调25年盈利预测5.1%至44.05亿元，并引入2026年盈利预测46.83亿元。
中金主要观点如下：
2024年业绩略高于该行预期
公司公布2024年业绩：收入122.61亿元，同比增长21.3%;归母净利润43.72亿元，同比增长33.4%，业绩高于该行预期，主因产品对外授权的首付款记账以及阿美乐销售高速放量。
创新药收入占比持续提升
2024年公司创新药与合作产品收入94.77亿元，同比增长38.1%，占比提升至77.3%(+9.4pctYoY)，其中合作产品收入为15.73亿元，主要为B7H3ADC授权给GSK的首付款。若剔除该项首付款，公司销售收入107.88亿元，同比增长13.7%;其中创新药销售收入约79亿元，同比增长28%。分板块看：抗肿瘤业务收入81.22亿元(+31.7%YoY)，主因阿美乐高增长以及GSKBD收入确认，该行预计阿美乐销售收入增长约28%;抗感染业务收入14.64亿元(+15.4%YoY)，主因恒沐高增长;中枢神经业务收入13.79亿元(+0.9%YoY)，代谢类业务收入12.96亿元(YoY-0.2%)。费用方面：毛利率91.0%(+1.2pctYoY)，2024年销售费用37.96亿元(+7.5%YoY)，管理费用7.13亿元(+0.4%YoY)，研发费用27.02亿元(+28.8%YoY)。
研发管线快速推进
公司核心产品阿美乐用于III期不可切NSCLC患者在同步放疗之后的维持治疗已于2025年3月获批上市，该产品另有两项适应症(辅助治疗NSCLC、联合化疗1L治疗NSCLC)仍处于NDA阶段，该行预计其分别有望于1H25和2H25获批上市，建议关注适应症拓展和医保谈判情况。HS-20093(B7H3ADC)已于2H24在国内启动单药治疗2LSCLC的III期临床，公司合作伙伴GSK预计将于今年ASCO更新SCLC适应症的更多数据，并计划于25年年底前启动关键临床研究。HS-20094(GLP-1/GIP双靶)已于2H24启动III期临床，用于治疗肥胖或超重。HS-10374(TYK2)已于2H24启动用于治疗银屑病的III期临床。早期项目方面，公司有8项重点创新药获批临床，代表性产品包括4代EGFR-TKI、口服GLP-1小分子、CDH6ADC、和CDH17ADC等。对外合作方面，公司未来仍将继续加快license-in项目推进以及自有管线海外授权。
风险提示：产品商业化不及预期;竞争格局加剧;临床数据不及预期。
